在现代经济中。货币制度的选择是重大社会、经济及政治制度的安排。对以金融为核心的香港服务型经济体系而言，货币制度的选择就更为重要。由于经济结构和历史原因，香港在1983年确立了联系汇率制度(简称“联汇制”)。经过十数年的改进和实践，回归前联汇制在维持货币稳定功能上可算基本成功。转瞬间香港回归已十年，联汇制运作表现到底如何?有哪些新的制度变迁和安排?在内外部经济金融格局已深刻变化下，未来联汇制应如何演化?

　　一、作为回归遗产的联汇制

　　为了更准确判断回归后联汇制的运作，有必要对回归前的联汇制运作状况作简要的回顾。

　　在1988年7月之前，联汇制运作并不顺畅，主要存在两个制度缺陷。

　　一是作为货币基础核心部份的银行体系总结余未被纳入货币规则。当时，香港银行公会结算所由一家商业银行管理。所有持牌银行均需直接在“管理银行”或通过另一家“结算银行”开立结算户口。当时并未规定“管理银行”必须使总结余符合货币规则，即货币基础的任何变动，都必须是外汇储备相应增减的反映。总结余水平取决于“管理银行”的商业活动。“管理银行”无需像其他商业银行一样为本身的商业活动筹划资金，也不用考虑货币规则的限制，便可创造货币(即增加总结余)。而货币发行局则须回收新创造的货币(即减少总结余)，在同业市场借入资金(由“管理银行”代办)，以保证货币运作的稳定。

　　而且货币局还是“管理银行”的非银行客户，在结算货币局的借款活动时，“管理银行”将港元债务(代当局借入的资金)从其资产负债表总结余转拨至货币局存款户口内。这些借款利息成本很高，但最后存入“管理银行”的存款却不计利息。在同业拆息高企吸引下，因无法预防新货币被创造及流人总结余的可能，当局需要进行越来越多的借款才能收紧银根。显然，在这种结算架构安排下，联汇制自我调节机制难以理想运作。

　　二是缺乏适用于总结余的兑换保证。联汇制初始的兑换保证只限于发行纸币的负债证明书。当局此前从未作出明确的兑换保证，以l7.8固定汇率将总结余或任何定义的本币兑换外汇储备，此情况一直持续至1998年9月。相反，货币发行局在认为有需要时可酌情决定以外汇储备兑换在市场出售的本地货币，并通过总结余进行结算。

　　这一时期港汇之所以能维持稳定，完全靠市场的干预。由于总结余被归入一家商业银行，而非发行局的资产负债表内，市场干预行动并不能保证对货币市场产生良好效果。在干预行动中，“管理银行”代发行局出售美元，但“管理银行”本身或代客户购入的港元有可能会回流或渗入同业市场内。因此，联汇制当时的运行机制并不稳固。

　　针对制度缺陷，当局于1988年7月采取了所谓的“会计安排”，把原发行局和“管理银行”的客户与银行关系对调，“管理银行”须在发行局开设结算户口，所有其他持牌银行均直接或间接在“管理银行”设有结算户口，在“会计安排”下，“管理银行”须通过银行同业活动，使银行体系其他成员的净结余不超过“管理银行”本身在发行局的户口结算，也就是对“管理银行”创造货币的能力设定上限，超出上限便须支付罚息。由于只可与发行局交易才会有增减，总结余至此得以确立并间接受发行局控制。

　　1996年12月香港银行同业结算实行实时支付结算系统(RTGS)，取代原会计安排。RTGs规定，所有持牌银行不再与一家商业银行而是与货币发行局进行结算户口的交易。至此，作为货币基础核心部份的总结余才被正式确定，并被直接置入发行局的资产负债表内，使货币规则最终得以确立。

　　上述制度安排，增强了联汇制的稳定性，一定程度上促进了香港在回归前一段时期的发展和繁荣，使港元在此前历次货币冲击中经受了考验，既使像1992年欧洲汇率机制危机和1995年墨西哥危机那样的事件，也未能冲垮联系汇率。

　　二、回归后港元制度的变迁及运作

　　1．香港刚回归，港元即遭冲击

　　回归前夕的1996—1997年，香港经济表面上一片繁荣，市场气氛高昂。然而，由于多年所累积的资产价格膨胀，以及货币制度犹存的隐患，早已潜伏了重重隐忧。

　　从经济层面看，一方面薪金收入连年增长加上股楼持续上涨而带动资产价格膨胀，使社会名义收入大幅增加，导致市场需求亢奋。另一方面，由于物业价格不断上扬，营商成本上升，加上市场需求亢奋刺激下整体物价高昂，经济环境日益恶化。

　　1997年7月，亚洲危机爆发，周边除人民币和港元外的所有货币相继贬值，使港元在刚刚回归后就独自面临四面八方的市场压力。很明显，港元货币高估，要么资产价格大幅下调，要么港元大幅贬值，联系汇率经历自设立以来最严峻的挑战。

　　就货币制度而言，虽然经过“会计安排”和RTGS，解决了总结余纳入货币规则的问题，港元运作稳定性有所加强，但联汇制兑换保证机制的缺失却始终未从制度上加以解决。此外，货币基础至此也只是包括总结余及负债证明书，而有外汇储备全额支持的外汇资金票据和债券，却一直未被看作货币基础的一部分，致使港元货币基础狭小，易受操控。

　　正是香港内外经济面临的种种隐忧，以及联汇制仍然存在的缺失，成为炒家狙击港元的突破口。国际炒家挟着横扫亚洲各市场的余威，在香港回归不足20天的7月下旬开始，在长达一年零一个月时间里，先后5次发动对港元的冲击，并同时在股市、期货市场联动操控(double play)，企图一举摧毁港元资产市场，牟取暴利。

　　炒家的具体手法是先收集数以百亿计港元资产，同时在股市借入巨量股份布置抛空，并在期市不断累积庞大淡仓合约。一旦时机具备，炒家就发难，抛售巨额港元，一方面企图冲垮联汇制，获取暴利；另一方面借狙击港元，扯高美电溢价，使利息飙升。与此同时或前后，在股市大量抛空，打压恒生指数，压低期指，以达到操控市场、在股市期市牟取暴利的目的。

　　面对一波又一波连环狙击，香港特区政府坚守联汇制，展开了大规模的港元保卫战。港府先是利用财政储备巧接港元沽盘，在汇市围堵对冲基金，化解港元贬值压力。然后使用外汇基金大举入市购买港股和期指，在现货和期货市场正面全方位与国际炒家对垒。经过10个交易日的激战，当局累计投入近1200亿港元成功抬高股价，恒指从6660点回升至7829点，迫使炒家平仓离场。

　　2. 完善货币发行局制度七项措施

　　港府反狙击战虽然取得胜利，但只是惨胜。由于联汇制的缺陷一再成为炒家狙击的藉口，使整个经济为此付出沉重的代价。改进货币制度，堵塞金融漏洞，势在必行。港府在总结金融风暴经验教训后，于1998年9月5日推出《完善货币发行局七项新措施》。为配合上述措施，7日还公布了30项加强金融市场秩序的建议，被市场俗称为“七招三十式”。

　　在“七招三十式”中，以七项措施最为重要，它们是针对过去十数年来联汇制的内在缺陷，特别是亚洲危机一年多来一再被国际炒家利用缺陷狙击香港的惨痛教训，在吸取业界和学者的建议基础上，所形成的完善货币制度的新措施。无论从理论还是实践角度，七项措施都有助加强市场对联系汇率的信心。有助发挥货币局制度的自动调节功能，加强香港抵御国际炒家操控市场的能力。

　　七项措施的核心有两点。一是允许所有持牌银行可用固定汇率7.75港元与金管局交换l美元(但不能用美元交换港元)，清楚表明当局维持联汇制的决心。此前兑换保证只适用于三家发钞行，其他持牌银行不能与外汇基金以固定汇率进行现钞套戥。允许持牌银行向金管局按固定汇率兑美元，有助恢复联汇制自行套戥调节功能，减少当局对汇率的干预，增强市场对联汇制的信心。至于兑换汇率，金管局后于1999年4月1日开始，每日下调一个基点，经500个交易日，港汇由7.75回复至7.8的联系汇率。

　　二是贴现窗安排，通过外汇基金债券／票据的贴现和回购，扩大基础货币，降低港元受攻击时的利率波动。在新措施之前，银行体系户口结余大约保持在20亿元左右。一旦有大于此数的港元沽盘，使结余出现负数，银行便会争相拆入资金，令利率大幅抽高，易为炒家操纵，导致息口波动。贴现窗安排使银行体系流动资金结余有可能大幅增加，从20亿元上升到300亿元，扩大基础货币，增加炒家操纵市场的难度，增强联系汇率的稳定性。

　　简言之，新措施重点修补了两项缺失，即缺少兑换保证机制和货币基础不足。就兑换保证而言，虽然新措施建立了保证兑换机制。允许银行以固定汇率用港元买美元，但却不能用美元兑港元。当局只为港元汇率设立下限7.5(后为7.8)，却并无上限规定，也就是不允许港元跌至7.5，却容许港元升值，这在港元面对贬值压力时并不构成问题。这种安排符合当时经济金融条件，也是港元相对美元一直处于弱势地位的反映。但这种单向兑换保证，却留下了另一个隐忧。当港元转弱为强时，套戥机制将会再度失灵。

　　七项措施于9月7日正式实行，效果显着，同业拆息大幅回落，股市强力反弹，国际炒家停止了持续逾年的恶性狙击，从香港市场全面撤退。改善措施从根本上弥补了制度缺陷，完善了联汇制的运作，从而提高了香港金融防御能力，减少了炒家操控市场的机会，使市场秩序得以恢复和改善，也使市场注意力由汇率风险转移到改善经济基本因素上来。

　　3. 经受“美元化”、“脱钩”等考验

　　七项措施实施后，增强了市场信心，联汇制运作恢复如常。但联系汇率固有的特质和明确的汇率目标，使联系汇率极易受内外部经济金融条件的影响，经常面临国际资金冲击的压力，同时也给本地经济带来诸多负面影响。至2003年第3季度为止，联汇制的运作又经历了数次较大考验。

　　一是1999年初，巴西陷入金融动荡，被迫弃守雷阿尔(red)对美元的爬行浮动汇率，币值下跌不止，给邻近的阿根廷货币造成沉重压力。阿根廷迫于形势，重提1995年比索“美元化”方案，并宣布一项“货币结盟条约”计划。以美元取代比索。香港与阿根廷实行同样的货币发行局制度，也同样面临贬值压力。在阿根廷“美元化”政策催化下，香港1997年曾提出的港币“美元化”方案又再一次被提起，而且得到更广泛的市场呼应。

　　二是2002年起，要求港元与美元“脱钩”之声不绝。科网泡沫破灭后，香港经济一直处于困境。通缩持续，衰退严重，加上港府连年出现财政赤字，财政储备急降，导致国际评级机构下调香港信贷评级，进一步削弱市场对港元的信心。而联汇制又使经济调整过程更形痛苦和难忍，经济困顿不能藉助汇率调整提供必要的纾缓，只能依赖内部调整，降低资产价格和工资，改变本土价格水平，靠压缩内部成本或生产力的提升以度难关，更加重经济调整过程的痛苦。在这种困境下，市场一再出现要求港元脱钩和改变联汇制的呼声，以期能即刻降低香港的高成本，快速提升竞争力，促进经济复苏。

　　更为严重的是，2003年春SARS爆发，香港经济再度受创，通缩已持续50余月，并进一步恶化。财赤因疫情严重而持续扩大，香港经济面临金融风暴以来第三次陷入衰退的可能。香港再度出现只有金融危机期间才会有的严峻局面：投机商利用恶劣的市况，在汇市、指数期货以及现货市场频频动作，使人担忧港元可能再次成为引发动荡的藉口，金融市场再次遭受联动狙击，对联汇制再次构成威胁。

　　针对社会要求港元“美元化”、“脱钩”或更改联汇制的思潮，有业界研究机构提出，处于极度疲弱的香港经济难以承受任何货币制度变更可能带来的冲击，在没有找到更合适的货币机制前，或在改变和取代联汇制的时机和条件遗不具备的情况下，现阶段应宜安勿躁，一动不如一静，继续维持港元联汇制，等待合适时机的到来。特区政府从善如流，顺应内外经济金融条件的变化，坚守联系汇率制度，维持港元的长期稳定，经受了因经济不断“阴乾”而要求港元“美元化”和“脱钩”的考验。

　　4. 回归后第二次优化改进

　　自2003年下半年开始，港元运作一再出现港元利率不随美元升降，有时甚至走势背驰现象。随着人民币由弱势货币向强势货币转化，国际热钱大量涌于香港，期待人民币升值。银行体系资金超常上升，结余曾一度高达580亿元，隔夜拆息持续偏低，几近为零。港美息差不断扩大，一度曾至逾2厘的空前水平，欲仍未触发利率套戥活动，联汇制利率调节功能明显弱化。

　　随着内地经济持续壮大，香港成为内地融资中心，但在人民币仍受管制条件下，港元受人民币走势及资金主导的局面难以改变。港息偏低状况如长期持续将使香港面临两方面的风险。一是可能产生利率震荡。在当时全球加息周期环境下，本港长期低息并不正常，是资金扭曲的结果。在联汇制下，港元最终须跟随美元加息，当市场恢复常态，本港不仅需正常加息，还可能需“追加”或“超加”，对市场带来冲击。二是过于宽松的货币环境，加大通胀压力，刺激投机气氛，损害经济持续增长。

　　正是基于港息长期偏低可能产生的隐忧，金管局于2005年5月18日推出了三项优化措施，以“理顺”宽松的市场环境，预防利率震荡和经济泡沫的产生。三项措施的内容包括：(1)推出强方兑换保证，金管局会在7.75水平向持牌银行买入美元。(2)将现行在7.8水平出售美元的弱方兑换保证下移至7.85水平，让强弱双向兑换保证能对称以汇率7.8为中心运作。(3)在双向兑换保证范围内，金管局可选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作。

　　在上述改动联汇的三项措施中，最重要的是实行7.75的强方兑换保证。此前，金管局只为港元汇价设立下限7.8，并没有上限规定。在单边保证下，虽然金管局会按17.8汇率买入港元，即确保港元不会贬值超过7.8，但金管局却没有卖出港元的承诺，即没有不允许港元升值至某一水平的保证。因此，当市场对港元有强劲需求时，只要汇率升值的预期大于持有港元而产生的利率损失，投资者就会继续抛美元买港元，促使港元不断升值。这正是此前十八个月所发生的情况，在港元跟随人民币不断升值的憧憬下，热钱不断流入港元资产，导致港元舆美元利率严重偏离。推出强方兑换保证，就是向市场表明不允许港元升破7.75，上限。实行双向兑换保证，划定港元汇率浮动区间，就是要达到使投机者知难而退的目的，恢复联汇的利率套戥功能，缩小港美息差。至此，联汇制的兑换保证功能才最终得以全面实现。

　　这三项优化措施。是联汇制在回归十年内继七项新措施后的又一次重大改动。如果说1998年9月在港元经历了艰苦狙击保卫战后推出七项措施，是旨在提高市场对港元的信心，而着重强化联系汇率制度建设本身；那么，三项优化措施则是在货币制度运作环境发生了深刻变化的情况下。着眼于货币制度运作的适应性或弹性，以为未来的发展预设安排。

　　以双向兑换保证为主的三项优化措施实施以后，收到了较佳效果，赶走了热钱，银行结余复常，纠正了偏低的利率。而且，通过设立强方兑换保证，给市场传送了金管局稳定港元的决心，也提高了炒作港元升值的难度，有助提高市场对港元稳定的信心。

　　5．联汇制回归后的运作表现

　　在回归后的十年里，国际经济和金融发生了深刻变化，国际金融市场也发生过数次大的动荡，联系汇率也因此经历了风风雨雨，备受考验。在复杂动荡的环境里，特区政府始终如一亳不动摇地维护联系汇率制度，除了因应环境的变化，及时地检讨、改进和优化货币发行局制度外，还从经济政策、财政安排、社会舆论等多方面配合保护港元联汇制的稳定。

　　联系汇率的运作总体平稳，除个别特殊原因外，港元基本上运行在合理区间内。尤其在不同阶段确立兑换保证后，港元汇率基本在兑换水平或区间波动。如果以兑换保证不同阶段的确定为准绳，联汇制的运行在回归后的十年里可分为三个阶段，而由于兑换保证的有无及性质不同，联汇制运作的平稳形态也有较大差别。

　　在七项措施实施前，由于未建立明确的兑换保证，港元汇率的波动区间相对较阔，联汇制的平稳主要靠市场干预，这可称为第一阶段。七项措施确立了兑换保证，但只是弱方单向保证。前7个月兑换汇率为7.75，1999年4月1日始兑换汇率每一交易曰上升一个点，经500个交易日，兑换汇率回复至7.8。建立单方兑换保证后，港元汇率基本上贴近一个固定水平运行，先是在7.75，随着兑换汇率上升至7.8后，港元汇率又基本贴近7.8。这种形态一直维持到2003年9月大量国际资金涌港，促使港元汇率上升为止。这可看作是第二阶段。在第三阶段，强方兑换保证7.75得以确立，又下移弱方保证至7.85，形成了双向保证区间7.75—7.85，而港元汇率的运行区间也由此扩大，不再如第二阶段只贴近于一个水平。由于自2003年9月后，人民币升值带动资金入港，港元汇率随人民币NDF的上升而上升，因此期间港元汇率以偏强为主。进入2007年3月份后，由于利率套息活动频繁，港元开始转弱，汇率运行偏向7.80弱方水平。

　　联汇制的稳定，维护和促进了香港经济的平稳发展，并有力保障香港经济安然过渡各种危机。正是在稳定的货币环境下，香港经济能够在SARS后迅速复苏，并在中国经济推动下快速增长。

　　三、以前瞻性眼光检讨联汇制的未来发展

　　近年来香港经济金融环境出现了深刻变化，对联系汇率的运作产生深刻影响。以2002年底人民币不交收远期合约由溢价转为折让为标志，人民币由长期积弱的货币变为对外价值稳步上升的强势货币。正是以不断承受升值压力为象征的人民币国际地位的冒升，深刻影响了联系汇率制度的运作，使港元机制隐含的人民币因素问题提前显现，主要体现在以下几个方面。

　　一是港美利率偏离长期化。在由国际经济格局变动决定的人民币升值而引发的热钱冲击下，联汇制固有的利率套戥功能明显弱化，港美利率由同步同向变动的固有模式，逐步出现了同向但不同步，甚至既不同步、又不同向的变动，即一定程度相互背离的奇特现象。而且港美利率不一致甚至背驰，令港元运作一再受影响的现象将反复长期存在。

　　二是港元价值形成渗入人民币因素。在人民币升值预期下，港元成为人民币的资产替代，联系汇率随人民币NDF折让上升而上升，港汇在某种程度上成为人民币预期走势的一种反映。在人民币长期处于上升轨道，且仍未实现自由兑换，以及资本流动受控下，港元货币运作受人民币及热钱主导的状况将会持续发生。

　　更重要的是，为了适应内地经济、金融形势的变化，以及人民币国际功能新发展的需要，人民币汇率制度于2005年7月实行了改革，与此同时，内地亦加快资本项下的可兑换，并在银行和外汇管理体制实行一系列相应的改革配套措施，为下一步人民币实行可兑换及进入国际舞台奠定了必要的制度基础。随着内地经济金融实力的进一步增强，在国际经济中的地位日益上升，人民币有望加快实现自由兑换，届时将对香港金融体系尤其是联系汇率的运作产生更深远的影响。

　　总之，随着两地经济、金融关系的进一步强化，货币功能的步步渗透，港元的人民币因素问题已不容回避，当局有必要及早检讨联系汇率制度，研究港元与人民币的相处之道，探寻以甚么形式反映人民币因素在港元的价值和利率形成中所发挥的作用，确保港元货币制度的正常运作，促进香港经济的长远发展。

　　(作者黄少明，为香港中国银行规划部高级研究员)