何问陶

　　近期流动性过剩与通货膨胀已经成为判断和预测我国经济走势中使用频率最高的词彚，受到了学界、媒体以及政府部门前所未有的关注。对流动性过剩、通货膨胀的分析与判断是进行宏观调控的依据。然而由于认识的角度不同，其结论与政策含义之间存在着较大的差别。因而有必要从宏观上去研究目前我国出现的流动性过剩与通货膨胀以及两者之间的关系，从而为宏观调控提供可靠的依据。

　　一、流动性过剩与通货膨胀：现象、根源及相互关系

　　1. 流动性过剩及其根源

　　（1）流动性过剩的表现。流动性过剩原指银行体系资金过剩、存贷差过大，后来被泛化为货币的供应量超过了经济活动对货币的需求量，普遍地存在于实体经济部门和证券市场。银行体系中，1995年我国银行首次出现存贷差，当时也仅仅为0.33万亿元，而到2007年上半年，银行的存贷差已经突破11万亿元。宏观经济中，2006年年底，我国广义货币M2相当于GDP的1.65倍，而同期美国的广义货币M2只相当于GDP的0.55倍，中国的货币存量已相当于美国的60.6%，而GDP 总值却仅相当于美国的20.2%。如果换算成同等经济规模，中国的广义货币存量就相当于美国的3倍。同时，证券市场已经悄然从2006年底的2000点左右攀升到现在的5000点附近，最高曾超过6000多点。房地产市场中各城市房产价格的不断创新高。宏观经济、银行体系、证券市场以及房地产市场中已经出现了不同程度的流动性过剩。

　　（2）流动性过剩的根源。外汇占款是造成流动性过剩的直接原因。外汇占款的增加产生于三个方面：长期的出口导向型战略引起的贸易顺差，从而导致了人民币被动供给是流动性过剩产生的重要原因；由于美日等国通过赤字输出流动性，而中国引进外资方面的优惠政策以及中国的低劳动力成本、环境成本、土地成本使得非贸易顺差外汇持续流入，已经占到外汇储备新增额的56.8%（2003~2006年的数据），高于贸易顺差额占新增外汇储备新增额43.2%的比例；人民币升值预期，在不同货币标的资产不完全替代情况下，人民币资产的高收益与产品价值实现的低风险也是造成外部资金流入的原因之一。

　　国内金融体系薄弱、民间资本特别是中小民间资本的投资环境差是造成流动性过剩的重要原因。一方面我们在大力引进外资，另一方面我国又存在大量的居民储蓄，银行系统存在较大的存贷差，这与社会信用环境，金融体系薄弱有直接的关系。我们给与外资在政策、土地、环境等方面的优惠政策，而民间资本，特别是中小民间资本在进行实业投资与贷款支持方面存在较大的障碍，以“温州炒房团”为代表的“炒房一族”的“炒房”行为可能是中小民间资本寻找投资出路的一种无奈选择。

　　收入分配因素，中高端消费环境的缺失也是流动性过剩产生的根源之一。我国经济高速增长的同时，由于收入分配因素，使得宏观经济的增长带来的红利大部分落入少数人手中。少数人掌握着社会财富的大部分，而这些高收入群体对实物的边际消费倾向递减，同时中高端消费环境的缺失造成了消费不足，这也是目前我国流动性过剩的根源之一。

　　2. 通货膨胀及其根源

　　（1）通货膨胀的表现。消费物价指数CPI从今年的六月份以来不断创新高，在政府不断收紧银根的情况下，11月份达到了6.9%的年内最高值，工业品出厂价格指数也在不断攀升，生活资料指数也在稳步上升。特别是以粮食、猪肉、鸡蛋为代表的农副产品价格的大幅上涨已经对社会生活造成了一定的影响。虽然人们在对CPI衡量通货膨胀程度的可靠性方面存在争议，但总体价格水平的不断上升已经成为不争的事实。

　　（2）通货膨胀的根源。分析通货膨胀的原因既要分析部分农副产品这些特殊生活必需品价格大幅上涨的原因，也要分析总体价格水平上涨的一般原因。

　　粮食猪肉价格大幅上涨的原因。据国务院研究室的一份报告分析，粮价中小麦部分的涨价主要是由于2006年我国小麦丰收，国家承诺以最低收购价敞开收购。2006年下半年以来，国家粮食局和中储粮总公司在市场上总共收购了800 多亿斤小麦，比上年多收购了200 亿斤，从而导致晋冀鲁3 个小麦产出大省基本上被收购一空。那些反应迟钝的粮食加工企业却没有适时进行收购，直到其存粮不能满足加工需要时才想到去收购，而这时在市场上已经很难买到小麦了，这种供不应求的状况导致小麦市场价格大幅上升。由小麦价格上升产生引起其他粮食价格上升，从而引起家禽养殖的成本上升。同时，以猪肉和鸡蛋为代表的部分副食品的生产供给需要一定的周期，往年的价格较低导致今年的供给减少，而供给减少则会导致价格水平的上涨，经济学中的蛛网模型就可以解释这一现象。从全球来看，由于气候的变化，耕地面积减少，生物燃料的开发以及能源价格上涨的带动等因素，促成全球性粮食价格上涨的趋势。变化需求方面，城市对农副产品的需求应该来说较为稳定，而农村中由于收入水平相对于城市而言较低，收入的增加必然会导致消费升级，不断增加对猪肉为主的肉食品的需求，这也就是为什么农村中猪肉消费的上涨幅度要大于城市。2007年1-4月，农村居民猪肉消费同比增长15. 1% ,城市居民猪肉消费同比增长10%。

　　部分原材料、能源价格上涨的原因。部分原材料能源价格上涨既存在供给方面能源与原材料稀缺的一般性原因，也有我国目前需求方面和生产方面的特殊原因。需求方面，我国正处于工业化中期,对原材料行业和能源的需求有较快增长，由于这些行业的资源价格被低估、环境成本没有被充分考虑，导致这些行业的收益都比较高, 企业对这些行业的投资积极性也比较大, 投资增长速度很快。生产方面，目前这些行业中落后工艺和落后企业所占比重仍然较高，如大型钢铁联合企业吨钢综合能耗低于小型企业200 公斤标准煤左右, 大中型合成氨吨产品综合能耗低于小型企业300 公斤标准煤左右。而国内大中型钢铁企业吨钢能耗又比先进产钢国企业平均高出112 公斤标煤。大量的技术水平低、工艺落后的高消耗型企业加剧对环境破坏的同时也增加了对原材料和能源的需求。[JP2]
劳动力价格均等化和收入水平提高是总体价格水平上涨的一般原因。由于我国劳动力流动程度不断提高，劳动力价格会呈现平均化的趋势。生产率水平较高部门和相对落后部门在劳动力价格方面会趋于均等化，这样就会产生经典的由劳动生产率差异导致的成本推进型通货膨胀。同时，我国正处于由温饱型小康向富裕型小康转变的过程，收入水平的上升引起需求增加，也会推动价格水平的上升。

　　货币供给高速增长为通货膨胀提供了可能条件，股市发展快速上升、资产价格泡沫也会引致利润推进型通胀。从统计数据来看, 广义货币自1999 年底到2007年上半年从12多万亿增长到37.7 多万亿, 增长了3倍多；各项贷款自1999 年底到今年上半年从9 多万亿增长到25 多万亿, 增长近3倍；外汇储备自1999 年底到今年上半年从1546多亿增长到13326 亿美元, 增长近9倍。我国的广义货币存量较大，上文已有分析。如此大的货币存量为总体价格水平的上涨提供了可能条件。由于同等资本要求同等收益率，股市的高收益率必然导致实体经济部门，特别是在价格管制较少的垄断行业通过提高价格来提高利润，这也会导致总体价格水平的上涨。

　　3. 流动性过剩与通货膨胀的关系

　　对于流动性过剩和通货膨胀的关系，国内学者存在不同的看法，国内相当部分的学者认为流动性过剩与通货膨胀之间存在必然的因果关系。上文分别分析了流动性过剩与通货膨胀产生的根源，可以说，流动性过剩与通货膨胀之间并不存在显着的因果关系。其实两者都有更为深层次的原因，它们都是由我国经济的内在总量与结构性失衡引起的。只有对深层次矛盾认真分析，才能使对策具有针对性、有效性。

　　二、当前调控政策的效果分析

　　为应对解决我国流动性过剩和通货膨胀问题，政府采取了加息、调整法定存款准备金率、调整汇率、发行国债等普适性手段进行调控，政策效果如何有待于进一步观察。

　　1. 利率

　　为了控制货币供给总量的过快膨胀和价格水平的不断上升，人民银行2007年频繁调整利率水平。但是,在银行存款的实际利率为负与资产价格大幅上涨的共同作用下,加息政策工具调控的力度有限。第一,加息的幅度与资本市场的回报相比是较低的,加息对资本市场的心理影响远远大于实质性影响。因此,在“双流动性”过剩的条件下,无法用利率的工具固定现有的流动性,这也是利率政策一定程度失效的重要原因。第二,美国在不断减息，中美利差的不断扩大给加息留下的空间越来越小。同时，加息的预期必然加强国际游资进入欲望,使本来已有的流动性过剩更加恶化。第三，加息增加了中低收入者住房月供款的负担，压缩了这部分人的消费，不利于刺激内需。第四，加息增加了生产企业用资成本，可能会通过提价的方式来转移利率负担，可能会助推价格水平的上升。当前利率政策面临两难困境，加息幅度小对调控作用不大，加息幅度大又可能给宏观经济带来更大的负面冲击。

　　2. 法定存款准备金

　　法定存款准备金制度除了存在理论上的固有缺陷，不宜作为政策调控的日常工具外，在我国目前的金融经济环境下其作用也有限。首先，商业银行体系存在较大的存贷差，在分业经营的条件下，商业银行手中的流动性泛滥，提高法定存款准备金只是将流动性从商业银行手中转移到中央银行手中，并不会对银行贷款产生实质性影响。其次，存款准备金过高,也会给商业银行体系带来经营的风险和负担,减少商业银行的利润,其对银行体系资金流动性的调控力度有限,对由于外贸顺差引起的增量流动性,效果则更加有限。最后，由于法定存款准备金主要在银行体系内发挥作用，而货币扩张的渠道是多元化的，而且通货膨胀还有其深层次原因，因此它对通货膨胀的影响不直接。

　　3. 汇率

　　理论上人民币升值会缓解国内流动性过剩以及减轻通胀压力，国际上发达国家也在为人民币升值施加压力，但是短期和迅速的升值不仅不会解决这个问题,甚至会直接危害出口,损害经济发展的基础。第一,短期迅速的升值,会直接导致出口产品价格的相对提高,出口量下降；第二,这将直接影响国内出口部门,导致生产下降,进而就业机会减少；第三,人民币升值的预期还将直接导致大量国际游资进入,从而使流动性过剩的问题更加严峻。因此,短期内大幅提高人民币汇率,不仅解决不了流动性过剩的问题,还将对国民经济产生较大的危害。 汇率政策还应从国家长远利益考虑，慎重决策。

　　三、结论及政策建议

　　1. 结论

　　造成当前流动性过剩的主要原因是外汇占款，国内金融体系薄弱，民间资本特别是中小民间资本的投资环境差，收入分配因素，中高端消费环境缺失。而粮食猪肉价格上涨，部分原材料、能源价格上涨有其具体原因。劳动力价格均等化和收入水平提高是总体价格水平上涨的一般原因。货币供给高速增长为通货膨胀提供了可能条件，股市发展快速上升也会引致利润推进型通胀。流动性过剩与通货膨胀之间并不存在显着的因果关系。两者都是由我国经济的内在总量与结构性失衡引起的。运用利率、法定存款准备率与汇率等手段进行总量调控的政策工具并没有想象中那么理想，必须从更广阔的层面，更深层次的角度，更有针对性、灵活性地综合运用各种手段从结构上对流动性过剩与通货膨胀进行调整。

　　2. 政策建议

　　（1）把国内宏观经济形势的政策取向放在国际大背景下来观察和研判。当今全球经济一体化步伐加速，中国经济外向型特征突出，国际经济形势和政策的变化都会直接影响国内。可以说国内流动性过剩也是国际流动性过剩的延伸和扩展，国内通货膨胀也是国际通货膨胀的蔓延和传递，国内股市波动也是国际股市波动的冲击和影响。美国的次级贷款危机已使西方经济发生微妙变化，美联储在联合欧洲央行向金融市场注入流动性的同时降低了贴现率，以防经济紧缩，瞬息万变的国际形势需要我们高度重视，把握主动，避免被动。

　　（2）国内宏观经济政策总体从紧的基调下，多用结构性、前瞻性、选择性、针对性工具调控。我国改革开放30年来，经济总量迅速增长，而在转轨中结构性矛盾越来越突出，这就要求宏观经济政策要有更高的水平和技巧。前面已分析，当前我国流动性过剩和通货膨胀有很多深层次原因，依靠普适性总量调整政策不是很理想，这就需要结构性政策有针对性引导。如新能源开发，农副产品生产，消费需求提升等则需要宽松政策的支持而不是紧缩。财政政策则应从经济建设向公共服务转变，加大医疗、教育、社会保障等方面的投入，使多数人受益。

　　（3）切实把握宏观政策力度、灵活适应形势变化。由于金融创新和衍生产品的增加，全球虚拟资本在迅速膨胀，其不稳定性、多变性、风险性等固有特征会通过金融市场迅速传递到其他领域，因此把握政策力度和灵活性十分重要。比如对待房地产市场和证券市场过热，一方面要加大政策力度，另一方面又要防止力度过大而使经济运行发生逆转，带来更大的负面影响。

　　（4）调整收入政策，提高居民收入水平，增强消费信心。中央工作会议指出，促进经济增长将由主要依靠投资、出口拉动向依靠消费、投资、出口协调拉动转变，这无疑是一个大国经济长期、持续健康发展的必由之路。居民消费主要取决于名义收入水平和物价水平、社会公共服务体系和社会保障制度的建立和健全、消费预期和消费观念的更新。改革开放以来在GDP增长的同时，居民收入也在提高，而后者的增幅和占比较小，加上预期的不确定性和收入差距过大，使消费这驾马车行驶缓慢。因此政府应通过相关政策提高居民收入、增强消费信心。

　　（5）通过体制创新降低外汇占款导致的货币发行量，积极引导流动性服务于金融市场的发展和整体的结构性调整。一方面, 放松强制结售汇制度，增加企业和居民外汇持有量，加强管理, 严格控制境外投机资金进入国内。另一方面，目前我国资本市场上可供选择的资本品相对于整个经济中的流动性而言还存在供给不足的问题，这也是导致股市的大起大落、经济中的流动性无法释放的原因。因而，增加高质量的资产供给是解决当前流动性过剩的一条重要途径。这就要求推动市场化改革进程，在更深层次、更广领域里实现资产的市场交易和市场定价，进而增加优质资产。

　　（6）高度重视关系民生的消费品价格。部分农副产品价格直接影响到人民群众生活的切身利益，特别是对于广大低收入者。政府必须高度重视民生，保证市场必要的供给和稳定市场的价格，对于低收入者给予适当的补贴和资助。同时，要深入分析价格波动类产品的产业特点，价格和供求周期等因素，将调控农副产业与发展农村经济、建设社会主义新农村结合起来，正确引导这类产业的科学布局和发展。

　　（7）汇率政策和外贸、外资、投资、产业等宏观政策调整相结合。在短期内,我们必须综合运用财政、税收、投资、产业政策等手段,在保持人民币币值相对稳定的条件下,从微观的视角,调整进出口结构，抑制大量消耗资源和能源的产品出口，从而降低对能源的需求、减轻对环境的污染。增加对高新技术产品的进口,进而逐步减少贸易顺差额度，这是从根本上减少流动性增量的有效办法。在投资领域最为重要的是改善民营资本的投资环境，特别是改善中小民营资本的投资和融资环境，在投资方面给予中小民营资本和外资一样的优惠政策，切实解决好中小民营资本融资难问题。

　　
2008年1月4日