何问陶　刘人怀 

　　美国次级贷款（以下简称次贷）引发的金融危机正在向全球、特别是新兴国家金融市场蔓延和扩散。面对经济全球化、开放性局面，这场危机将在多大范围内、多大程度上影响中国的金融和经济，虽然现在还难以判断，但认真研究新形势，对于防范和化解金融风险是十分必要而有意义的。

　　一、当前金融形势的新特点

　　2007年下半年以来，美国次贷危机及其影响日益浮出水面，原本以为新兴国家和地区金融市场相对独立和封闭，受次贷危机冲击会小一些，没料到恰恰是这些国家和地区证券市场震荡更剧烈。2008年1月、2月在全球10大股市下跌排行榜中，中国A股市场竟名列前三，而欧洲和美国却居后。把握新形势，应变新局面显得尤为重要和突出。

　　1. 目前全球经济正处于新周期的拐点，具有复杂性、多变性和难以预测性

　　经济运行具有自身固有的规律和周期，但每次周期的轮逥方式和对经济产生的影响不尽相同。1997年亚洲金融危机后，全球差不多迎来了九年时间的金融发展“黄金时代”，而未认真调整过。金融泡沫扩大，经济基本面问题积累，面对突如其来的调整，无论是宏观层面还是微观层面都很难在短时期内找到合适的路径。局势左右摇摆、跌宕起伏，难以捉摸。比如美国次贷危机爆发后，许多新兴国家还在为流动性过剩所困扰，而美国和欧洲却已被流动性短缺所伤头。又如房市、股市过热固然有害，但房市、股市暴跌也有负面作用。再如经济下滑的同时物价高企的“滞胀”现象又重新抬头，更难以应对。

　　2. 这次危机发端于美国又主要集中于金融领域，其灾害性影响更具扩散性和恐慌性[HTSS]
美国是全球第一大经济体，又以消费驱动着称，次贷危机使经济增长趋缓，许多人收入减少，加上美元贬值带来的购买力下降，美国人的消费支出缩小，一方面引致贸易保护主义抬头；另一方面会直接制约其他国家出口，产生一系列负面效应。而金融及其衍生产品的复杂性、杠杆性、脆弱性，又使危机加速扩散，带来灾难性后果。以次贷危机为例，次贷问题本身是一个商业银行扺押贷款问题，如果直接以信贷方式完成，其危机主要沉淀在商业银行，由于资产证券化创新，次贷演变为债券扺押凭证，再转变为信用违约掉期等有价证券，并提高其信用评级，在全球证券市场出售。这样次贷在地域上从一国扩散到全球，在规模上被杠杆效应所放大，加上大众恐慌心理传播，次贷问题就演变为全球系统性风险。据报导，与次贷相关的衍生金融商品已超过1万亿美元规模，而次贷危机爆发后已使全球股市缩水达7万亿美元之巨。

　　3. 次贷危机爆发后，美国政府充分发挥自我调控能力缓解矛盾，同时也在向外转嫁危机[HTSS]
为制止股市下泻，经济动荡，美国充分发挥自我调控能力和美元在世界货币中的优势地位，政府和央行向社会注资，连续多次下调贴现率，联手欧洲和日本协调行动。这些举措对于稳定经济有积极的正面作用，但其消极的负面影响亦不能忽视，它可能为新一轮流动性过剩埋下伏笔，美元贬值导致物价、特别是以美元定价的重要原材料价格上涨，廉价美元向外溢出的同时转嫁金融危机，而经济基础尚脆弱的发展中国家可能是最后的买单者。

　　4. 中国面临复杂多变的国际国内环境以及难以预期的突发性事件，经济形势敏感而严峻[HTSS]
中国当前面临的国际经济形势前面已作了简单分析。而在国内，改革开放30年来以经济增长为目标正在向科学的、可持续的发展转变，面临的困难也很多：产业结构的调整与升级换代；行业、区域、城乡发展不平衡与统筹协调；收入分配的差距与公平原则的维护；消费物价、特别是农副产品价格与居民生活的稳定；人民币汇率、外汇储备结构与经济投资效益；资本市场价格高估与合理回归等，再加上难以预料的突发性事件，形势更难把握。

　　二、我国可能发生金融风险的行业和领域

　　美国次贷所引发的这场经济动荡本质上是一场金融危机。由于金融的全球化及市场性又使危机向各个国家和地区传播与扩散，中国亦深受其害。从我国经济金融发展现状和当前运行的特征分析，金融风险可能最容易在以下行业和领域发生，值得引起重视。

　　1. 从宏观层面上看，物价、特别是居民消费物价持续攀升，通货膨胀、货币贬值[HTSS]
从国家公布的统计数据看，我国居民消费价格指数在2007年底是6.5%，到2008年1月份已到7.1%，与一年期存款利率比已存在3个百分点的负利差。而这仅是总体消费物价指数对比的结果，如果从结构上看，食品的涨幅远远大于这个水平，达到18.2%，利率反差达到14.1个百分点。这部分商品消费需求弹性小，直接影响到千家万户，尤其是低收入者，容易引发社会问题。

　　2. 楼价下跌、利率上升，商业银行住房贷款呆坏账率提高、流动性降低[HTSS]
在宏观政策的导向下，我国楼价下跌步伐明显加快。据报导，目前上海市商品房均价已降到1万元以下，从价值合理回归来看是好事。但从另一方面看，楼价下跌、利率上升最终结果是造成商业银行不良贷款率反弹，流动性减弱，据银监会公布的数据显示，2007年底，国有商业银行不良贷款率已达到8.05%，在商业银行的资产业务中，大约一半直接或间接与商品房有关，可以说是商业银行的重灾区。

　　3. 原本脆弱的股票市场在经济敏感期可能出现恐慌性抛售形成灾难[HTSS]
与新兴市场一样，中国证券市场存在资本价值高估现象，迟早要调整。次贷危机、政策从紧、心理预期助推着中国股市急速下滑，到2008年2月底，上证指数比2007年10月中旬的高位跌去了1876点，市值缩水5万亿元以上，其直接后果是居民谨慎消费，经济增长缓慢。在外围股市没有企稳，投资者心理预期没有根本性好转的情况下，形势稍有变化，特别是出现突发性事件，股市就会大幅振荡，不确定性增大。在证券市场上，国际游资大进大出也会引发风险，香港在1997年10月和1998年8月就曾遭遇国际炒家狙击。此外，保险和期货领域也有发生风险的可能，在中国，这两个行业市场化程度不高，但其业务特殊，保险可能遇到集中赔付风险，期货则有杠杆作用，将风险叠加。

　　4. 人民币汇率及自由兑换、外汇储备及结构调整、境外投资时机和项目选择都会遇到金融风险[HTSS]
目前人民币汇率主要盯住美元，去年人民币兑美元已缓慢升值，但兑欧元和英镑仍处于贬值状态，国际压力大。人民币汇率又直接影响进出口、经济增长以及就业前景。同样，我国外汇储备也是以美元为主，美元贬值意味着我国外汇资产缩水，更甚者，美国的货币政策取向都会影响到中国的宏观经济运行。此外，近年来国家鼓励境外投资，但时机的把握和项目的选择却考验着投资决策人，近来我国的QDII几乎全面亏损，正在接受金融危机的挑战。

　　三、防范和化解金融风险对策的思考

　　金融风险从现象上看是一种市场行为，但当市场短期急剧波动时，要求监管者有基本的风险辨别能力、快速的反应能力和果断的决策能力，以保卫国家金融安全。

　　1. 建立金融风险预警、协调和处理机制

　　金融市场产品复杂多变，缺乏透明度，信息不对称，早期风险不易识别，一旦暴露基本上都到了严重阶段并波及到其他领域。为此，建议由国务院领导、国家发改委、统计局、财政部、商务部以及人民银行、银监会、证监会、保监会共同参加，建立金融风险应急处理机制，在准确判断和充分评估我国金融状况的基础上，统一认识、统一部署、统一行动，像处理其他突发性事件那样及时得力。希望不再出现“5·30”这样半夜宣布调整股票交易印花税和平安保险、浦发银行、民生银行、中石油等大型机构在不恰当的时机推出再融资2750亿元预案的不协调事件。当前应及时摸清我国金融机构参与次贷及相关业务的规模和损失状况并提出应对措施。

　　2. 面对新形势，宏观经济政策应特别注重及时、透明、灵活、协调和针对性[HTSS]
一般说来，在经济运行正常平稳的情况下，政策主要起监管和导向作用，而在经济动荡起伏的阶段，政策主要起校正和调控作用，这就更加需要政策及时、透明、准确、灵活和针对性。建议形成一种制度，在重大政策出台前事先由相关部门或权威媒体作舆论准备，使公众理解和支持，避免暗箱操作和突然袭击。应该看到，越是形势不明朗，越容易散布小道消息扰乱市场，这就越需要及时正面引导，让公众瞭解全面而真实的情况，瞭解政府正在做什么，以健康而理性的心态面对现实。

　　3. 对于物价上涨、通货膨胀，应分析其结构性特征，对于不同行业和领域采取不同政策

　　当前物价高企、通货膨胀其实是结构性的，在原材料、能源、农副产品供应紧张的同时，轻纺工业品却产能过剩，小家电、服装、鞋类大量积压。宏观调控采取简单的“扩张”或“紧缩”的总量型政策来处理效果不一定好。原材料、能源、农副产品价格上涨是世界性问题，国内价格迟早要与国际性价格接轨，但我国自身经济深层矛盾亦不容忽视。建议应对能源及原材料价格上涨更多地从需求入手，认真整治高能耗、高污染、低效率行业，减少消耗并鼓励发展高科技产业和现代服务业。而对于农副产品价格上涨则更多地从供给入手，增加对“三农”投入，从制度上解决农业生产的集约化和产业化问题。高额的财政收入应以适当方式补助居民，特别是低收入群体。

　　4. 楼市和股市在稳定市场、稳定信心的前提下调整，商业银行应加强不良资产和表外业务的监管，增强透明度

　　商品房价格有其自身特点和结构性矛盾，房价可能因为区位、朝向、楼层、户型不同价格差异大。当前高房价、超高房价主要集中在北京、上海、深圳、广州等大城市，特别是中心区，经过调整全国房价已普遍下降，销售量缩减。对于住房问题，建议一方面政府要通过政策导向，有计划、有步骤建经济适用房，同时在改善城际交通的基础上，引导居民向大城市周边的卫星城市居住；另一方面对于住房扺押贷款及贷款利率等住房金融政策可根据地区、房型及购房量不同区别对待，尽量做到细致周全。股市的根基在于上市公司的业绩、前景和行为规范，政府层面主要是加强监管和政策协调，近期应以稳定为重，密切关注外围股市变化及其对中国股市的冲击。另外还有一种现象也值得注意，每当中国股市大幅震荡时，媒体总是高调传出罗杰斯、巴菲特、格林斯潘的声音，他们的观点一时间成为主导中国股市的指挥棒，很难想象他们比中国人自己更能把握中国股市的脉搏。

　　5. 在国际金融市场上，重点关注美国的同时，盯住欧洲，适时调整国际金融战略，保卫金融安全[HTSS]
美国全球经济规模最大、金融最繁荣、市场主导力最强，这种格局在短期内难以改变，在全球金融市场动荡时，特别要关注美国的变化，只要美国经济没有企稳，中国不宜采取大的国际金融动作。美国的政策向来是以我为核心不顾及他人，目前美元贬值有利于美国股市和经济企稳，一旦形势好转美元又可能逆势而上，这些情况都要估计到。但同时也应看到，欧洲在扩大、在崛起，欧元的作用加强，人民币汇率篮子中应适当提高欧元的份量，中国的外汇储备结构和对外投资应多元化。如果当前国内金融的重点是稳定的话，国际金融的重点则应放在安全上。

　　
2008年3月12日