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十八大后经济政策的三种场景

http://www.CRNTT.com   2012-11-01 09:12:01

中国经济底部或将是一个时间区间 　　从纯经济因素本身看，中国经济运行形势的判断相对比较简单和明确。 　　一直持相对乐观观点的经济学家认为中国经济4季度可望触底回升（当然他们中间大部分都在修正过过去过于乐观的预测，或是调低了对2013年经济增速的预测高度。 　　或是将经济反弹的时点不断延后），能呈现出一个小复苏状态，即能持续数个季度增速递增。如果这个预测可靠的话，目前应是增配股票头寸的时间窗口，特别是金融类和早周期类股票。 　　但如果未来经济运行呈现“L型”底部呢？ 　　自2011年2季度经济明确下行以来，期间始终未见有明显反弹，此形态已经不在正常的需求面条件下存货周期的预测范围以内了。 　　需求面若在正常情况下，由于企业存货周期，经济因此（去库存和补库存）而发生短期波动。 　　但如果经济的宏观杠杆率大幅偏离均衡，那么这种经济的调整就会演变成一种长时间的去杠杆过程（因为对于去完库存之后的企业来说，此时首要的不是补库存，而是去产能和降低债务）。 　　特别是当资产价格泡沫进入破裂状态时，“债务紧缩需求”和资产负债表衰退往往会持续很长时间，过去三十年中，发达经济体多次出现这样的情况。 　　中国经济波动有可能已从库存增减、终端需求多寡等短期层面上升到高杠杆、资源错配等长期层面。由于产业结构固化，短线要保住一定的经济增速，只能以基建、地产为主而形成错配产能的订单，而且需要比以前更大规模的剂量。 　　这种情况无疑是在经济分析中不可想象。所以未来数个季度的宏观经济数据的触底持续反弹的力度有限。 　　微观层面改善显然比宏观数据要困难得多。根据IMF报告，中国目前的产能利用率只有60%。而企业利润率决定于产能利用率，一般来讲，产能开工率只有接近阀值（90%），企业才有足够的能力提价，利润率才能回升。 　　在当前的情况下，这需要政府在基建和投资链条上下多大规模的订单，这几乎是不可能办到的事情。允许效率低下的企业“关厂”，可能是解决当前中国产能过剩问题的惟一途径。 　　今天中国或正在发生的是“债务紧缩需求”（某种程度的资产负债表式的衰退），以目前的杠杆水平，中国经济的四部门几乎都不存在扩张的可能。 　　政府部门：2010年中国可以统计的政府债务总额就约为28万亿，占GDP的70%。而这其中尚未计入高校债务、城投债、政府性实体的信托融资、以隐性养老金债务为主的社会保障基金缺口。 　　企业部门：中国的企业部门债务于2010年达到105.4%，这在OECD国家中属于最高一档。如果考虑到企业之间盘根错节的债务链，即企业之间的应收账款（今年前7个月，中国工业企业的应收账款已达到7.83万亿元），以及广泛存在联保、互保所形成或有负债，整个部门的杠杆将变得更加复杂。 　　家庭部门：虽然只有28%（2010年），但中国财富的分布高度有偏，非橄榄型社会的特征，中国的中产阶级家庭承担了大多数的负债。 　　银行体系：真实的不良率比账面显现的要高得多。因为大企业和政府平台通过债务滚动、展期以及弹性化的五级分类标准将呆滞账暂时掩盖起来。 　　近年来迅猛膨胀的影子银行体系（IMF的估计，差不多相当于GDP的40%）其抵押品和担保条件比正规信贷系统要低得多，一旦发生风险，都会以表内不良资产的形式呈现出来。 　　银监会公布的当前中国商业银行体系的核心资本充足率高达10.5%，但实际上这个数字明显虚高。 　　根据其他存款性公司的资产负债表，截止至2012年7月，商业银行体系总资产125万亿，对企业和居民部门传统信贷投放66万亿，余下的资产若剔除掉存在央行准备金（17.5万亿）、对央行和政府的债权（6.9万亿）、国外资产（3.2万亿）以及其他资产（5.9万亿），剩下的基本都是银行通过非传统方式投放的信用，大致在26万亿左右。 　　这部分资产风险权重极低，但性质与贷款无异。如果严格计算的话，整个银行体系实际的资本充足率堪忧。 　　故而，背负巨大潜在不良和资本充足率存在虚高的银行，未来行为可能更趋谨慎。

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