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中国经济和股市——变局之下，路在何方？

http://www.CRNTT.com   2015-08-25 07:08:05

股市：去杠杆没到位，震荡加剧、主题投资 　　问:股市目前处于什么状态?救市成功了吗？去杠杆成功了吗？目前市场估值是否回到合理区间？ 　　管清友：股票市场经历此轮股灾后开始进入恢复期，震荡加剧。从居民资产配置的角度来讲，牛市的逻辑还在，但其他的很多上涨逻辑已经改变。目前，大家对于转型升级的困难会估计的更足，风险偏好明显下降。 　　市场运行到现在，我认为救市进入到了第三阶段。第一阶段主要以各部门分散行动为主，出台政策仍停留在市场预期的引导层面，真金白银直接干预力度较小，时间跨度大致为6月26日至7月3日；第二阶段则以各部门联合行动为主要特征，救市政策力度逐渐加大，真金白银入市，以国务院7月4日召集一行三会、财政部、国资委和央企负责人召开联合救市会议为标志，时间跨度为7月4日至7月9日市场止跌。第三步则是对交易制度的梳理、修定和改革，这个目前正在进行中。 　　如果单从解决流动性危机这个层面来看，救市已经成功了。从中长期来看，救市的征程还远远没有结束，下一阶段的核心任务不是救市，而是兴市。中国融资体系正在从商业银行主导的间接融资向资本市场主导的直接融资转型，在这个过程中，建设一个稳定而富有活力的资本市场至关重要。本次股市剧烈波动可以看做是一次小型的金融危机演习，折射出传统的分业监管模式的局限性，重点体现为各监管部门之间的沟通协调机制的缺失，进而导致的决策行动的迟缓。在互联网时代下，金融的创新使得传统业务之间的边界变得模糊，这就对监管层的风险监控提出了更高的要求。如何建立与中国金融市场结构大调整、人民币国际化推进下的资金市场进一步开放相适应的金融监管体系，这是长期发展非常态化市场下政策需要解决的问题。应重点从完善市场应急机制、降低市场杠杆水平维持合理的杠杆水平、加快推进股票注册制改革、完善法律监管框架四个方面推进救市第三阶段任务的实现。 　　估值水平方面，即便经历了大幅的回调，但目前看，两市的估值相对于其他国家的水平肯定还是高的。这一轮股灾对市场的人气产生了一定冲击。所以估值对业绩的偏离在未来需要一段时间去修复。另外，人民币贬值会引发资本外流，不利于资产价格，加剧流动性紧张，但如果出台对冲的政策，比如降准，那股票市场可能会有交易性的机会。 　　下半年的投资也只能是主题投资，看不清方向的时候选择休养生息期，热点可以根据国家的十三五规划来发掘。 　　目前经济还停滞在“无基建、不复苏”的阶段。消费、投资、出口“三驾马车”，消费、出口刚刚阐述了，投资领域四大块，包括房地产、制造业、基建和其他投资。房地产在去库存阶段，制造业在去产能阶段，现在只有靠基建，而基建里面靠几大块，“铁公基”、环保和城市管网建设，这些领域或会出现结构性行情。 　　人民币：贬值风险可控，近期或降准 　　问:人民币汇率近期出现快速贬值，您认为会否引发一场货币战争？人民币走弱该如何解读？ 　　管清友：人民币近期出现贬值，这是对市场趋势的确认。客观上讲，中国外贸顺差在减少，美联储又有加息预期，央行选择一次性快速贬值一方面对抗美元的加息预期，一方面也可以防止资本的外逃。 　　贬值幅度有多大取决于央行的判断，中国实行有管理的浮动汇率，但本质就是一个管制汇率，合理的均衡汇率水平在哪里只有央行清楚。但我认为，外媒所说的贬值幅度在10%是夸张的，人民银行的主观意图是扩大汇率双向波动的幅度，3%-5%的小幅波动是可接受，也是可控的。 　　但必须提醒的是，央行的意图和市场的趋势有时并不一致。所以，目前关键是不能让市场形成人民币贬值的预期，如果形成贬值的预期就会造成资本大量外流，国内资产泡沫的破裂、房子贬值、股市低迷，还会产生流动性危机。 　　目前来看，我们有3.7万亿美元外汇储备头寸，资本尚未完全开放以及央行在汇率市场强大干预能力，发生不可控的风险概率极低。但前提是国内贬值预期不会加剧，引发民众挤兑潮的极端情况，如果出现这种状况，即使再多的外汇储备也将被消耗殆尽。 　　近期银行间市场出现了借钱难、大行资金融出意愿减弱的情况，所以此时央行必须强势，一是要管住汇率贬值的预期，二是需要货币政策宽松对冲压低利率，所以我判断，近期降准的可能性很大。 　　为什么是降准而不是降息，主要是因为中美息差已经收窄，美元还有加息预期，如果人民币降息，息差会更小，会加剧资本流出。这种资本流出会导致货币市场利率出现更大的压力，进而弱化降息的效果，也不利于人民币汇率稳定。 　　对于经济而言，过去一年人民币汇率弹性不够导致人民币实际有效汇率跟随美元连连攀升，而同期欧元日元金砖国家货币皆大幅贬值10%以上，出口压力山大，加剧稳增长压力。这使决策层面临两难局面：既要宽货币、降利率、降汇率、保增长，又要稳货币、稳汇率、防风险，过去倾向于后者，目前看来，逐步向前者倾斜，下一步可能扩大汇率波动区间，加大人民币弹性，主动释放贬值压力。 　　资产配置：现金为王、跨市场、寻找主题型投资机会 　　问:目前阶段，您对投资者的资产配置有什么建议？ 　　管清友：对于资产配置，我的建议是现金为王、多策略、跨市场、全资产配置。 　　短期看，美联储加息预期减弱，尽管超预期加息导致美元重现去年大幅升值的可能性不大，但欧债危机波动、美国经济相对较好的基本面以及欧洲央行的持续量化宽松仍然支持美元维持强势，这意味着美元震荡上行的概率较大。如果国内此时缺乏相应的加杠杆主体，提高人民币资产收益率和人民币资产的融资需求，自然会产生资本外流的压力。本质上还是需要重新制造一个新的人民币资产，兼具收益性、安全性和融资需求大等一系列特征。考虑到房地产回报率随人口见顶、传统产业链有产能去化压力，对冲资本外流压力还是不得不依靠基建，通过基建扩张来提高人民币资产的融资需求。 　　所以下半年稳增长思路发生明显转变：从货币到财政，从金融到实体，从降低利率到降汇率，从全面到定向。一方面，稳增长力度加大会产生一些新的高收益资产对市场资金分流，但另一方面也意味着股市下半年有主题性投资机会，基建、地下管网、互联网+、西藏板块、国企改革、迪士尼等改革还是可以积极布局。 　　就债券市场来看，虽然长期来看，经济增长点青黄不接，利率下行的大趋势是确定的。但考虑到下半年政策可能会加大稳增长力度，此外近期的债市上涨也积累了去杠杆的压力，所以就下半年来说，建议投资者配置短久期品种，采取现金为王的思路或者参与一些高收益、具有政府担保债权类产品以保住上半年债券市场收益率下行胜利的果实。

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