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中国2016：双速经济

http://www.CRNTT.com   2015-12-16 08:34:19

房地产市场展望 　　文章分析，分化仍是2016年度房地产市场的关键词。从三个角度强调房地产市场的分化形势。 　　首先是住房交易与建筑活动之间的分化。自2015年第2季度以来，房产交易显着反弹。相比2014年的-9.1%与2015年第1季度的-12.2%，4-10月间房屋销售面积同比增长13.4%。按销售额计算，相比2014年的-7.8%与2015年第1季度的-11.2%，4-10月间房屋销售领域平均同比增长22.7%。在第2季度，房价也开始止跌回升。搜房网数据显示，相比2015年4月同比-4.5%的最大跌幅，全国11月份房价同比上涨2.9%。与此同时，建设活动依旧疲软。在8-10月的3个月内，房地产投资连续出现负增长，年度累计同比降至2%，而2014年的增速为10.5%。我们预计这样一种分化趋势将会延续至2016年，其中房价小幅上涨，而房地产投资将在2016年进一步降至同比-2%。虽然下行压力有逐渐减弱的趋势，但还是会继续拖累整体大宗商品需求与经济增长。 　　其次是大城市（一线与排名靠前的二线城市）与小城市之间的分化。尽管房产交易与房价有所恢复，但大城市恢复速度普遍超过小城市。一线城市房价反弹幅度最高，其中深圳排在首位，其10月份房价比去年同期上涨40%。相反，由于新增供应高而需求疲弱，许多小城市房价继续下降。类似的是，相比2015年上半年暴跌35%-40%，全国土地销售收入在最近几个月恢复至较低的个位数下降，但主要也受大城市的土地销售反弹所驱动。 　　最后是住宅与商业房地产市场之间的分化。今年年初，我们曾经发出风险预警，商业房地产市场可能将在2015年出现更大调整。事实上，商业房地产投资增速从3月份同比14.3%（3个月移动平均数）降至10月份的同比-3.1%（3个月移动平均数），而住宅房地产同期也从5.9%（3个月移动平均数）降至-1.8%（3个月移动平均数），但下降速度将为平稳。我们预计这种分化将持续至2016年。首先，相对于住房价格的小幅恢复，大部分城市的商业房地产价格持续下降，市场情绪更为低迷。其次，由于经济活动放缓，加之来自新消费模式的竞争（电子商务对大型购物中心与百货商场需求带来很大冲击），商业房地产市场面临供给太多而需求疲软的双重冲击。第三，住宅市场继续受到政策支持（例如取消限购、放松放贷政策、降低按揭利率、未来还有可能引入房贷利息抵税安排），但商业房地产不太可能获得同样的政策支持。此外，商业房地产开发商的融资模式也更加脆弱。 　　财政政策：不要在同一个地方再次犯错 　　文章称，2015年的财政政策管理暴露出很大问题。在前7-8个月内，“积极的”财政政策实质上是紧缩性的，这种局面反在第3季度中期后才出现转变。 　　紧缩的财政政策可归因于政策设计的若干判断失误。从大环境来说，2014年第3季度宣布的财政改革允许地方政府发债，但将逐步终止通过地方政府融资平台进行融资。这一改革本身是非常积极的，但除此之外其他措施则问题多多。首先，中央政府财政预算依然保守，尤其是2015年的地方债额度仅比2014年增加1000亿元，远远不足以弥补地方政府融资平台融资下降造成的缺口。其次，此前预计2015年土地销售收入仅下降4.7%，但实际上今年前10个月暴跌32.2%。最为重要的是，大规模社会资本合作（PPP）作为替代地方政府投资的主要政策安排（2015年3月公布的总额达到2万亿元），进展异常缓慢，是今年最令人失望的一环。 　　政府最近几个月进行了积极调整，包括通过政策性银行的准财政支出扩大地方债置换规模政支出。同时，土地销售也开始恢复。因此，财政政策开始具有扩张性并将可能支持第4季度末期与2016年第1季度基础设施投资的温和复苏。 　　我们期望财政政策在2016年避免今年的错误。中央政府可能将会把财政赤字目标从2015年占GDP的2.3%提升至2016年占GDP的3.0%，财政部暗示未来可能会提高3%的赤字红线。地方政府融资平台融资将继续收缩，土地销售收入在2015年急剧下降后将稳定下来。此外，财政部门将使用其他金融渠道，包括通过政策性银行与持续推进社会资本参与（但设定目标会更合理）增加准财政支出。总之，我们预计中国2016年整体财政赤字（包括上述所有融资渠道）将占到GDP的8.9%，相比2015年估算的9.0%整体财政赤字几乎没有变化。 　　货币政策：机制的转变 　　文章指出，与财政政策形成对比的是，“稳健的”货币政策在2015年最终变得相当宽松。今年，中国人民银行迄今已5次下调基准利率共125个基点，4次下调存款准备金率共250个基点（。在某种程度上，紧缩的财政政策为货币政策应对带来更大压力。 　　预计货币政策在2016年依然保持宽松，目前，我们预计将会出现1次25个基点的降息与4次50个基点的降准。除了GDP增速进一步放缓，CPI通胀可能依然保持温和状态：我们预测2016年整体CPI仅将小幅同比上涨1.9%（2015年预计同比上涨1.4%）。值得注意的是，PPI通缩还将持续，2016年仅小幅收窄至同比-3.3%，而2015年同比为-5.2%。但是，货币政策自身可能不足以支撑增长；实际上，我们的货币条件指数，尽管实施了一系列降息降准，但货币状况依然相当紧缩，其中的主要原因在于通胀较低且人民币实际有效汇率升值。然而，低利率环境将有助于减轻实体经济部门的利率负担，抑制重组过程中出现的金融风险。 　　中国的货币政策框架正在经历重要变革。通过取消利率管制，中国人民银行正在形成基于市场的利率传导机制，其最终将取代目前银行存贷款基准利率的控制。我们认为，这将包含3个组成部分：1.以常备借贷便利（SLF）利率为上限并以超额准备金利率（IOER）为下限的利率走廊机制。这将能够让中国人民银行对银行间货币市场利率施加重要影响（通过7天逆回购利率）；2.发展完善的债券市场，通过该市场，货币市场利率将过渡至中长期收益曲线，并由中国人民银行流动性操作加以补充（中期借贷便利与抵押补充贷款利率）；3.改进银行的贷款定价方式，推出贷款基础利率（LPR，其将密切参考3个月上海银行间同业拆放利率），并鼓励基于风险的定价方式。 　　在评估货币政策时，必须考虑到货币政策框架出现的变化。例如，尽管我们仅预测1次25个基点的降息，但利率走廊与7天逆回购利率的变化在新机制下可能更为重要。7天逆回购利率目前为2.25%，相对于存款利率，其今年在3.85%的基础上下调幅度更大，我们预计其将在2016年下调50个基点。 　　此外，对于信贷政策的评估还受地方债置换规模扩大的影响。今年，经过3次扩容后，地方政府债务置换规模达到了3.2万亿元，并可能在2016年达到4万亿元，在2017年或升至更高水平。大部分到期的地方政府债务（以银行贷款、信托贷款或城投债的形式而存在）最初被纳入了社会融资规模（TSF）统计之中，但在置换操作后被剔除（因为特殊的地方政府债未被纳入社会融资规模统计）。如果考虑这一因素，经调整后的实际社会融资规模增速在10月份是同比增长13.4%， 比官方社会融资规模同比增速11.9%更高。2016年，我们预测新增贷款与社会融资规模将分别达到12.5万亿元（13.5%）与16.8万亿元（11.5%），但由于地方政府债务置换计划的进一步扩大，实际信贷政策将更加宽松。 　　人民币：冲出丛林之路 　　文章认为，2015年，央行对于汇率政策的管理令人困惑。在8月份以前，尽管实际有效汇率急剧升值、出口下滑、GDP增速放缓，但中国人民银行一直维护稳定的美元/人民币中间价。8月11日，中国人民银行出人意料地宣布人民币贬值并改革中间价机制，以便缩小人民币汇率中间价与境内即期汇率之间的差距（部分原因在于解决因国际货币基金组织成员提出的将人民币纳入SDR中存在的技术问题。国际货币基金组织已于11月底批准将人民币纳入SDR），这引发了对于人民币贬值预期、大规模资本外流以及全球金融市场风险溢价上升。随后，中国人民银行以有力的单方面干预作为回应，让美元/人民币保持在6.33-6.43区间。 　　当前的美元/人民币汇率似乎不可持续。首先，当前汇率是否接近“均衡”水平值得商榷。在8月份贬值之前的12个月内，人民币实际有效汇率已经升值了10-15%，根据摩根大通的计算结果，人民币汇率目前可能仍被高估了5%-10%左右。其次，人民币可能会重复2015年上半年的同样错误，即在美元强势时实际有效汇率再次被动升值。鉴于美联储很快将会加息且欧洲央行刚刚在12月份会议上宣布进一步推进货币宽松，美元将会对大部分重要货币与新兴市场货币升值。这将让人民币处于与8月份类似的棘手状况之下。最后，僵化的外汇汇率机制，加之资本项目开放的推进，已经危及国内货币政策的独立性。具体而言，强劲的人民币贬值预期与大规模资本外流使中国人民银行无法采取更加积极的降息政策。 　　按照中国人民银行的长期目标，其中一条出路是提高汇率机制的灵活性。这将通过放弃人民币盯住美元，转而明确地盯住一篮子货币的方式加以推进。此类转变时机可以选在数据比较积极且市场关于中国的情绪转好的情况之下，2016年第2季度即可能是一个时间窗口。根据新机制，预计美元/人民币将贬值3-5%，在2016年底达到6.70左右。

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