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深度揭底：美国五大投行盛衰记

http://www.CRNTT.com   2009-01-09 11:34:50

（12） 　　　 　　现在我们终于可以来谈谈造成07年中这一波又一波动荡的发动机－－贝尔斯登公司了。 　　　 　　07年7月17日，73岁的贝尔斯登公司主席兼CEO詹姆斯凯恩，以一个极不寻常的方式－－亲自给投资人写信，宣判了自己公司旗下两支对冲基金的死刑。信中写道：”。。。亲爱的尊贵客户们：让我利用这个机会来给你们一些最新的进展，事关你们投资的贝尔斯登高等级结构信贷基金（High－Grade　Structured　Credit　Strategies　Fund）与高等级结构信贷加强基金（High－Grade　Structured　Credit　Credit　Strategies　Enhanced　Leverage　Fund）。在过去的两个月里，贝尔斯登的团队花费了大量的时间，谨慎的计算5月和6月月底的基金回报。由于近期信贷市场的艰难，使得进展缓慢。。。初步的结果表明，在6月30日，对高等级结构信贷加强基金的投资者来说，基金剩余的价值基本为零；对于高等级结构信贷基金的投资者来说，还残存非常小的一点剩余价值（后来据说是9％左右）。。。请相信在我们贝尔斯登，这样的基金表现已经受到非常高度的重视。。。我对贝尔斯登的现在和将来有着无比的信任和决心，在我们睿智的杰出团队努力下一定能给你们继续带来最高级的产品和服务。你们可以信赖我们。。。英特纳雄耐尔一定要实现！（哦对不起，说得忘形了，这句是我加上的，因为连我都被感动了。。。）“ 　　　 　　对于自07年二三月份开始就负面小道消息不断的这两支基金来说，有多少人猜中了开头，却猜不到这个结局？ 　　　 　　现在，07年6，7，8三个月发生在对冲基金业的很多事情，终于可以逐渐清晰的串起一条线。随着房市下滑，次贷证券全面大跌，造成重仓购买次贷的贝尔斯登基金巨亏，被迫变卖来达到赎回要求，但是由于次贷的流动性极差，变相造成了这个市场的冻结，有价无市。贝尔斯登被迫清偿基金，从而导致了远在澳洲的基点公司太平洋圈基金持有的相似房贷次贷产品按照市值计价，同样录得巨亏。高盛旗下的定量基金近期重度亏损，高层眼见贝尔斯登出事，深恐战火殃及池鱼，主动大手笔降低杠杆，减持买方卖方的头寸，带动其余投行券商跟进，在一片恐慌气氛中自然而然的提高追加保证金的门槛，迫使大量以高杠杆为特征的定量市场中性对冲基金（Quantitative　Equity　Market　Neutral　Hedge　Funds）在多空双方均亏损的情况之下忍痛减持，从而在两三天内形成多方和空方各自的恶性循环，带动企业债券与股市双重动荡，引发南木基金的暴跌出局。　 　　　 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　是不是很阴谋论？ 　　　 　　07年夏天，距离我们现在已经很遥远。回头看，对照后来的事件，好比只是九局的棒球赛才刚刚进行了第一局上半局。攻方主力先发投手尚未踏上垒包，本队三打击手就已三振出局。 　　　 　　贝尔斯登的”高等级结构信贷基金“成立于2004年，在这之前的40个月里，没有一个月赔钱。这支基金利用9．25亿的资本，买进了价值97亿，同时卖空了价值40亿的次贷证券。至于”高等级结构信贷加强基金“，成立于仅仅不到一年前的06年8月，名称里仅仅多了加强二字，也就是意味着基金的本性就是要押更大的宝，除此之外与前者它的盟兄弟并无二致。在3月底的时候，投资者资本总和是6．38亿美元，赌的有多大呢？答案是60亿！在多方，基金买进了价值115亿美元的次贷，而在空方，卖空了55亿。简单的算术告诉我们，这两支基金的净杠杆率（net　exposure）分别是57　／　9．25　＝　616％，和60　／　6．38　＝　940％。 　　　 　　一赔六和一赔九的赔率，贝尔斯登的基金经理还真把自己当赌场庄家了。 　　　 　　从07年1月到4月，随着房市下滑，拖欠房贷逐渐增多，严重影响了以次贷为主的房贷抵押证券的现金流回报。加强基金损失了－23％，基金被迫继续融资买进，进一步加大了杠杆率。这两只基金的借贷银行和投资人开始感到了不安，洽谈融资未果，贝尔斯登拒绝以止跌卖出的方式来偿还巨额短期贷款。盛怒与惊惧之下的美林，被迫使出了绝招，在市场上公开拍卖贝尔斯登作为抵押的面值8．5亿的次贷证券。这一公开叫卖不打紧，美林发现在成百上千的次贷抵押证券之中，评级机构评级最高，打分最好的部分，能够获得85％到95％面值的叫价，可是低几级的那些次贷，只有寥寥的几手叫价在30％面值。美林只卖出了8．5亿里面的1亿。以此为据，美林为首的贷款银行们要求贝尔斯登立即”关停并转“这两只基金，但是遭到了贝尔斯登的一口回绝，甚至作为补充条件，提出了长达12个月的延期偿付保证金，以及贷款银行立即归还寄存的抵押证券回到基金内的要求。 　　　 　　了解贝尔斯登的过去的人，对这样的强硬立场一点儿也不会感到奇怪。在1998年夏末，俄罗斯金融风暴引发的长期资本管理公司（LTCM）危机中，联储召集华尔街主要投行，以美林，摩根为首的15家金融机构联手购买了90％的LTCM股权，同时徐徐清偿基金，避免了金融市场的急性休克。但就在那次风波里，凯恩拒绝加入，落得了个刻薄寡恩的名声。现在反过来了，当年的那15家里面的很多家，现在就站在贝尔斯登的对立面上，手里攥着当初贝尔斯登作为交易合约的一部分，转过去的大量抵押债券，立场坚定，炯炯有神的紧盯着贝尔斯登，且看它下面如何行事。 　　　 　　虽然贝尔斯登自己只投资了4千万到这两只基金里去，可是在如此形势之下，它不得不动用32亿公司资本来挽救结构基金，但是对于另外一只杠杆率更高的加强基金，贝尔斯登无能为力。与此同时，5月份贝尔斯登旗下的永询金融服务公司（Everquest）本来发行IPO上市的计划，也随着这两只基金出事，而付之东流。比较有意思的是，永询的自我宣传里，高度赞扬的总经理拉尔夫齐奥飞，同时也是两只贝尔斯登基金的经理。永询在称颂拉尔夫在结构化贷款证券方面的杰出才能和可靠历史纪录的同时，也突出了贝尔斯登新公司的自动化监察系统能敏锐的察觉出可能的损失，并在损失大幅来临之前快速卖出的能力。 　　　 　　永询公司旗下持有的资产本来估值7亿，包含10支抵押证券（CDO），其中三分之一由次级房贷构成，与拉尔夫的两只基金持有的货色一模一样。对于它突然撤掉IPO计划，没有任何人感到一点奇怪，没有任何人流露出一丝惆怅。 　　　 　　在07年的那个夏季，如火如荼的时刻，凯恩正在美国乡村音乐的圣地，田纳西州的纳什维尔城中，悠闲的打高尔夫，和参加一个桥牌联赛。为了避开世事的喧闹，凯恩特地关上了手机，关掉了email查询，心无旁骛，在比赛间隙还能来一口大麻烟，他的老习惯。有报道说，在桥牌比赛间隙，凯恩去给几千里之外的纽约老窝打了个电话，回来继续，完成了下午的战斗。 　　　 　　2008年1月，在他自己的公司濒临倒闭的命运之日来临前两个月，继他的花旗，美林的同行之后，殊途同归，凯恩走下了贝尔斯登总裁的宝座。

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