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周小川：中国宏观调控政策已初见成效

http://www.CRNTT.com   2009-03-28 08:43:56

1.信用评级问题和来自外包的羊群现象 　　全球金融体系在投资决策和风险管理时高度依赖外部信用评级，从而产生了显着的顺周期性特征。信用评级业由少数几家大型机构主导，它们几乎提供了全部重要的评级服务。三大信用评级机构的具体评级相关性较高，它们叠加在一起产生了强大的周期性力量。经济繁荣促使乐观情绪产生，经济衰退则导致悲观。众多市场参与者使用三大评级机构的评级结果，并作为业务操作和内部考核的标尺，在机构层面产生大量的“羊群行为”。此外，由发行人付费的评级机构的经营模式使评级过程存在很多利益冲突（发行人还给评级机构支付产品结构设计方面的咨询费用，从而产生更多的问题）。与抵押贷款相关的结构性产品的评级模型也存在不少缺陷，在本轮由次贷问题引发的危机中，评级机构曾给予很多次贷类产品较高的评级，后来又在短期内大幅降低其评级导致金融机构大规模减计资产。 　　羊群现象还可以理解为正反馈环过多从而导致自激振荡。在投资决策时，我们强调要分散投资。投资组合分散化意味着在看涨某些投资品种时，也要防备另外一些资产价格下跌。投资者多元化则意味着市场既需要乐观者也需要悲观者。因此金融体系不应鼓励投资者千人一面或大家采用一模一样的投资组合。然而，太多的金融机构的内控系统及其投行人士和交易员在内部评价、风险控制中所使用的技术路线模型是外包的，包括前些年很多金融机构所使用的程序交易（program trading）模型也是外包的。如此普遍的系统技术的外包就造成了金融体系中千人一面的局面，产生了强烈的顺周期性。对于复杂的金融产品，大多数金融机构均使用了由少数金融工程师设计的模型，这些模型在金融业使用广泛。在一定条件下，上述模型在同一时间产生的方向性结果类似，也就是说模型结果高度相关。当全球金融业均使用上述模型时，资产价格繁荣和衰退的程度都被加剧。此外，由于市场参与者使用相同类型的模型，其行为也高度同步，从而产生了系统性风险。监管者应要求具有系统重要性的金融机构通过内部判断来补充外部定价模型。为强化结构性产品发行人做好风险评估的动力，监管机构应要求其在资产负债表中持有一定份额的标的资产，从而减缓“发起—配售”（originate-to-distribute）商业模式产生的贷款发放过程中的道德风险和欺诈性贷款发放等问题。 　　从评级的使用者方面看，道德风险问题长期存在。在全球范围内，很多规定都要求投资管理决定和风险管理做法要确保金融产品达到主要评级机构给出的一定水平的评级。这样做使得从业人员可以搭外部评级的顺风车，只要金融产品满足了门槛评级标准就无需担心其内在风险了。长此以往，金融业习惯了这种做法，非常依赖于外部评级并为此感到自满。有些市场参与者似乎已经忘了，评级不过是以历史经验为基础得出的违约概率的指标，它永远不能成为未来的保证。与感到自满一同滋生的还有投资经理产生惰性和马虎态度，不去质疑投资组合中投资产品的内在风险。一旦问题发生，就像此次危机一样，指责的矛头都指向了评级机构。使用评级结果的机构（资产管理公司、金融服务企业等）应该最终对其客户和股东负责，应对风险做出独立判断，而不是光把风险评估职能外包给评级机构。在必须使用外部评级时，还要进行内部独立判断并以此作为外部评级的补充。事实上，上述问题相当严重。监管者应鼓励金融机构提高内部评级能力，减小对外部评级的依赖。中央银行和监管机构需要出台新规定，要求金融机构外部评级的依赖度和使用率不超过业务量的50%，至少对有系统重要性的金融机构应该这样规定。同时，有系统重要性的机构还应加强内部评级能力，对信用风险做出独立判断。

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