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拯救中国金融危局的两条道路

http://www.CRNTT.com   2013-07-08 11:47:11

如此，一个自然的结论是，经济体并不缺钱，天量货币没有拉动经济增速是因为“货币空转”。更重要的是，政府一直致力于控制房地产市场泡沫、控制地方政府投资冲动、控制过剩产能规模，而恰是金融银行体系透过各类监管套利行为进行的大规模的、不审慎的融资行为导致货币与债务总量高速增长，令政府经济目标落空，并埋下巨大经济隐患。应对之道，是抽紧流动性，迫使银行体系减杠杆，并进而压迫实体经济去产能。（看点：银行“钱荒”会引发金融危机吗？） 　　然而，这一诊断并未考虑到信贷扩张背后的制度性约束与实体经济根源。 　　当前，在劳动力成本上扬、创新能力低下、人民币低估优势消失、出口增速跌至单位数、政府税费过高等等因素作用下，中国的潜在增长率出现实质性下滑，投资回报率也大幅降低。我在“中国经济的未来十年”一文中曾经测算未来10年中国经济增速可能下滑到5.5%左右。固定投资多年超高速增长令许多行业出现严重的过剩产能，大量企业难以获得起码的投资回报率，必须依靠不断融资来维持生存，沦为所谓的“僵尸企业”。这些企业有很大的比例都得到了当地政府的支持，难以顺畅退出，它们获得大量信贷资源，却无助于经济增长。 　　房地产企业受益于房价持续攀升，投资回报率高企。然而，土地价格的不断上扬迫使房地产企业将其盈利悉数再投入，以至于现金流远差于利润。以万科为例，虽然历年利润优异，销售额高速增长，所得获利却全部用于以高昂价格增加土地储备，以至于“利润越高、现金流缺口越大”，万科的庞大账面利润只是转化为圈下的大片土地，利润增加并未如常规降低融资需求，反而是加大了对融资的需求。（看点： “钱荒”能否刺穿房地产泡沫 ） 　　地方政府投资平台具有软财务约束，对项目的决策不以经济合理性为依据，而以地方政府的政治偏好为依据。激励不兼容下，负债越大发展越快，地方政府投资平台债务的高速增长不难理解。根据中央审计署的数据，2010年之前地方政府债务按照3年翻番的速度增长；近年来虽经中央政府强力约束，其速度并未降低太多，只是使用了更加隐蔽的形式。 　　僵尸企业、房地产公司、地方政府三个方面的情况都导致经济对信贷具有极大的需求，却无法对中国生产可能线边界的扩张做出贡献。而能够对中国经济增长做出实际贡献的民间经济却难以得到充分的融资服务，各类影子银行与地下金融只是部分地弥补了这一需求缺口，却要求前者付出极高的融资成本，约束了经济的增长。传统信贷受到监管部门“掌骨式监管”的控制，但这并不能阻止各类机构不断创造出以“监管套利”为核心的的金融创新，如银行同业业务、信托理财产品、影子银行等。两类经济体分别遭遇融资过剩与融资服务不足，两股力量作用之下，弱经济旺信贷事成必然。

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