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双重汇率压力的挑战与突围

http://www.CRNTT.com   2014-03-11 09:32:52

对于日元，如果以自2011年10月的波段高点来看，其实际有效汇率贬值的落差其实比日元对美元汇率贬值的落差更大。 　　之所以出现这种状态，是因为，在日元实际有效汇率指数篮子中，人民币权重高达29.5%，几乎是美国和欧元区之和，是所有其他新兴经济体此处包括石油输出国，但剔除英国、加拿大、瑞士、澳大利亚四个经济体权重之和的两倍多。因此，人民币对美元的汇率走势对日元实际有效汇率的变化有着举足轻重的影响。 　　而的确，在安倍政府的量宽政策推出后，因日元对美元大贬，同时人民币对美元继续升值，共同导致了人民币对日元急剧升值，相对于2012年末最后一个交易日的升值幅度高达14.3%，远远超过同期人民币对美元的升值幅度1.7%。 　　综上，2013年以来美元升值和日元贬值的一个共同特征是：Broad的升值幅度低于美元名义汇率的升值幅度，日元实际有效汇率的贬值落差大于其对美元汇率的贬值落差。而造成这种反差的最关键因素，是人民币对美元的逆势升值。后文的分析将会显示，2011年下半年以来延续至今的强势人民币，其实是在让中国以自己的减速来承担美国和日本的调整成本。 　　美元和日元汇率变化带给中国的挑战 　　文章分析，1.美元升值的紧缩效应 　　从美元升值来说，其背后的基本支撑因素是美国经济的持续稳健复苏。目前，在主要西方经济体中，美国的复苏是最为稳健的。从季调之后环比折年率的GDP增速来看，美国自2010年第一季度经济首次回升至2%一线之后，虽然外界一直对其复苏的坚实程度众说纷纭，但其GDP却基本上一直能够稳定在2%一线左右的水平上，而其他经济体则都在总体下行的通道中。 　　通常认为，美国等西方经济体状态的好转，有利于中国出口从而整体对中国经济有利。但是，这种“有利”的外部环境要能够最终被我们利用到，就要求美元汇率升值不会对中国国内造成紧缩，而要实现这一点，至关重要的一点就是需要一个更灵活的人民币对美元汇率。而目前显然是不具备的。 　　对于一个“只能升不能贬”的人民币对美元汇率来说，美元升值会直接带动人民币实际有效汇率的升值。图3清晰显示了这一点，除1994年人民币汇率并轨时进行大幅贬值第一个虚线框和2006~2008年人民币升值速度不断加快以修正汇率低估这两个时期走势明显不同之外，其他时期几乎人民币实际有效汇率强弱都和美元强弱完全一致；也就说，美元走强会带动人民币实际有效汇率走高，这会给国内造成紧缩。 　　资料显示，中国工业增加值其实就是月度意义上的经济增长指标与人民币实际有效汇率走势呈反向变化。 　　不仅如此，人民币有效汇率还影响着中国整个工业企业的利润。数据显示，实际有效汇率大约领先3个月与整个中国工业企业利润增速呈反向变化。只要人民币实际有效汇率高，中国工业企业的日子一定很难过，而这正是当下的情况。 　　进一步地，凡是可贸易程度低的行业，从资产负债率来看，总体状态依然尚可，有的甚至还不错，比如医疗保健这是最近十年唯一一个资产负债率在下降的行业、信息技术、日常消费和电信服务等；而凡是可贸易程度很高的行业，比如工业，其资产负债率是除公用事业公用事业虽然可贸易程度低，但其负债率依然过高，主要是因为其不过是地方政府的马甲外最高的。这些企业在所谓要求金融“支持实体”的宽松政策下举债，却在高估的实际有效汇率下无法有效盈利，最终的结果当然只能是负债率的持续上升了。 　　不得不特别指出的是，当前所谓“实体经济”困难、资金不支持的“实体经济”中所谓的“实体经济”，更确切地其实应当是指可贸易性强的行业特别是工业，这其实正是在所有实际汇率高估经济体都出现过的“产业空心化”现象。 　　从年度频率来观察美元汇率对中国经济增长的影响，也能够得出类似的结论。根据图3提供的数据，几乎凡是美元指数强的时期，都是中国经济增长较慢的时期；而中国经济增长比较快的时期，则一般对应着美元指数走弱的时期。 　　当然，有两个时期是例外的，第一个时期是1990年代初的汇率并轨，人民币对美元汇率由1980年代的约3.8贬值到1990年的4.8，在1990~1993年间再贬值到5.3~8，1994年更进一步贬值到8.7。因此，虽然那段时期美元在走强，但其对中国经济的紧缩效应却被人民币的贬值有效抵消了。 　　与之恰恰相反的是第二个时期，2008年之后，虽然美元总体偏弱，但由于人民币对美元不贬值甚至还快速升值，直接导致弱势美元本来可能给中国经济增长带来的利好被抵消了，中国经济甚至在2010年之后在美国经济已显着好转的情况下仍继续大幅回调。 　　这两段经历其实折射出一个重要经验：一个能升能贬、富有弹性的人民币汇率，是抵消美元汇率周期变化对中国造成不利冲击的重要手段。

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