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崔永：人民币阶段性升值即将到位

http://www.CRNTT.com   2011-08-22 10:45:09

然而，当前人民币阶段性升值即将到位，也就是说如果人民币汇率存在合理均衡水平，这一合理均衡水平也基本达到了。在未来一年左右的时间里，人民币对美元预计最多还会升值7%,人民币对美元汇率有可能会在6.0附近实现有管理的浮动，人民币汇率弹性也将显着增强。事实上，我们可以从以下几个方面看出这种可能性。 　　首先，尽管当前人民币对美元不断创新高，但人民币升值的资产价格泡沫效应不再显现。我们知道，资产价格是未来盈利预期的贴现，而贴现率一般是国内中长期利率。按照利率平价，国内中长期利率等于国外市场利率减去人民币预期升值率，再加上风险溢价因子。所以，当一国货币存在升值预期的时候，资产价格贴现率就会被压低，资产价格泡沫就会出现。 　　1985年“广场协议”之后，日元大幅升值也伴随着日本资产价格泡沫的不断膨胀。中国2005年7月份启动汇改之后，伴随着人民币兑美元逐步升值，尽管政府也在不断加息和提准，但国内资产价格泡沫仍然在不断膨胀。然而，2011年以来尽管人民币不断升值，资产价格泡沫效应却并没有显现，股市反而持续低迷。这在某种程度之上反映了投资者预期人民币进一步升值空间已经有限，甚至已经基本达到合理均衡水平。在这种情况之下，人民币预期升值率会降低甚至逆转，进而抬高国内贴现率水平，从而不仅不起到催生资产价格泡沫的作用，反而可能会刺破资产价格泡沫。 　　其次，尽管贸易顺差和FDI等长期资本流入规模在扩大，但人民币预期升值率在弱化，短期资本流入规模在萎缩，热钱甚至在7月份再次出现净流出。从NDF市场隐含升值预期来看，当前人民币隐含升值预期明显弱化，一年期NDF隐含升值预期率已经从4月份的3%左右下降到8月份的1%左右。与此相对应，短期资本流入规模也在明显下降。热钱涌入规模由今年一季度平均每月3000亿元以上的规模，下降到今年二季度平均每月1600亿元左右，尤其是7月份热钱再次由涌入转为涌出，7月份当月热钱净流出规模428亿元。 　　热钱涌出在历史上曾经在2008年全球性金融危机期间集中出现过，在2010年4月欧债危机期间，热钱净流出也曾短暂出现过。目前再次出现热钱净流出的迹象，而且这是在7月份贸易顺差再创新高的情况之下出现的，这在某种程度上意味着投资者对人民币进一步升值的预期在明显弱化。而且如果热钱持续净流出，人民币升值预期就有可能发生逆转。事实上2008年9月份至2009年6月份期间，热钱持续净流出，人民币就出现过大幅的持续的贬值预期，当时一年期NDF市场所隐含的人民币贬值率最高甚至达到6%以上。热钱主要是套取利差、汇差和投资回报率差。不过，目前中国的利率已经上行到历史较高位置，投资的财务成本较高，人民币也升值到一定程度，通货膨胀也攀升到历史高位，风险溢价较高，甚至这种风险溢价已经开始覆盖掉利差、汇差和投资回报率差所带来的收益，所以热钱涌出有可能会再次常态化，而热钱涌出一旦常态化，就会在很大程度上说明人民币升值已经基本到位。

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