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中国经济：后刺激时期增长靠什么？

http://www.CRNTT.com   2012-10-29 08:10:33

需求管理和结构改革的争议 　　文章指出，可以把过去将近一百年的西方经济史作一个划分，1930年代大萧条之前是古典经济学占主导地位，当时美国股市也很繁荣，1929年股市崩盘之后资产泡沫破灭了，带来大萧条，凯恩斯主义兴起并占据主流。直到70年代出现“滞胀”以后，才开始出现新古典经济学，重新强调市场、自由化以及全球化，但是它带来的问题又是过去二三十年尤其是过去十年的资产泡沫。在这个资产泡沫破灭以后，近年来凯恩斯主义又有一个回潮。因此总结起来可以发现，凯恩斯主义均和两次资产泡沫破灭、金融危机后的政策需要结合在一起。 　　在今天的环境下，凯恩斯的货币理论对我们分析、理解货币和通胀的关系尤其有帮助。全球金融危机以后，美国的广义货币对GDP比例上升超过10个百分点，历史罕见，可能只有中国比美国还严重。按照货币数量论的观点，这将导致通胀上升，但是美国的通胀不仅没有失控，反而减轻了。凯恩斯的货币理论认为，货币不仅仅是交易工具，还是储蓄工具，持有货币是我们资产配置的一部分。资产配置既要持有风险资产，也要持有流动性资产。流动性资产的回报率低，利率低，现金为零，银行的存款利率也很低，为什么还要持有流动性资产作为总体资产配置的一部分呢？因为有流动性偏好。为什么有流动性偏好呢？因为未来是不确定的。在全球金融危机之后，资产泡沫破灭，再加上欧债危机的冲击，全球投资者风险偏好明显下降，流动性偏好上升，这是西方实行量化宽松政策却没有导致通胀的原因。 　　美联储和世界银行所实施的政策是否会导致全球新一轮高通胀？我认为可能性不大，原因有二。第一，货币增长反映了流动性偏好的上升，货币政策是在应对资产泡沫破灭后的通缩，因此其代表的是通缩的压力而非通胀压力。第二，主要发达国家人口结构虽然出现拐点，但生产人数还是超过消费人数，整个经济是过剩型的经济，和六七十年代不同。这不是说极度宽松的货币政策永远不会导致通胀，但在看到通胀大幅上升之前，我们应该看到经济强劲复苏和失业率显着下降。 　　中国也一样，过去十几年M2对GDP比例大幅上升。如果简单地按货币数量的观点来理解，认为货币超发，并会带来严重的通胀问题，那么现在应该把M2对GDP的比例降到合理的历史平均水平。但如果用凯恩斯的货币流动性偏好这一框架来理解，M2扩张中有相当一部分是为老龄化准备的资产累积的一部分，因此经济已经达到了一个新的均衡。在这种情况下，货币政策如果过度紧缩，反而可能加剧中国资产泡沫破灭、去杠杆化以及资产负债表调整的问题。 　　未来十年，中国经济不仅受供给面的劳动力供应减少、改革红利消退等因素影响，在需求面也面临较大风险：人口红利阶段形成的房地产泡沫和信用资产的扩张，或许在某个时间点出现拐点。一旦拐点出现，经济可能面临着相当长一段时间的需求不足，即通缩的压力。 　　中国面临资产和信用大周期的拐点，已经有一些迹象。迹象之一是银行惜贷情绪上升。从银行的安全性资产占总资产的比例来看，2009年之前这一比例上升，为了平衡风险和收益，银行有很强的信贷冲动，因此，当时人民银行必须通过严格的信贷额度来控制信贷的扩张。但是近年来出现了变化，2009年以后安全性资产占比开始下降，目前已经回到2005年的水平。银行的风险资产占比上升，因而开始有了惜贷情绪。这一变化本质上可以理解为大的资产货币长周期变化的一部分。 　　迹象之二是资金流出压力。中国过去十几年储蓄率和贸易顺差双高，推高人民币升值预期和房地产价格上升的预期，导致私人部门持有过多人民币资产。目前，中国对外净资产2万亿美元，但政府的外汇储备是3.3万亿美元，私人部门则是对外净负债1.3万亿美元。所以，表面上看中国是贸易顺差，但实际上私人部门的对外净负债占GDP的15%。一旦预期发生变化，可能会发生资金的持续流出。 　　如何应对未来十年经济增长面临的挑战？ 首先，要降低垄断，尤其是国有企业应该通过改革正确处理与市场和私营企业的关系。

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