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中国经济：杠杆率上升的逻辑与应对之策

http://www.CRNTT.com   2014-05-28 08:33:05

而这也正好可以解释为什么大家天天说金融 “不支持实体”的原因。这里的“实体”其实就是指第二产业，而显然不是指所有的行业。因为制造业不赚钱，而且资产负债率还在持续上升，金融企业为什么还要给它钱？无论是从盈利的角度还是从控制风险的角度，不继续给再正常不过，这也是优化金融资产配置的市场机制在起作用的表现。所以，从政策的角度来说，政府应该做的不是从道德的、从良好愿望的角度来呼吁“要支持实体经济”，或是用行政手段要求必须把钱贷给这些不赚钱的企业，而是要深刻反思“到底是什么让几乎所有第二产业的企业都不赚钱了”？ 　　如果从银行资产负债表反映的情况来看，最近几年银行的坏账率面临着严峻的上升压力。这些坏账从地区分布来看，主要在过去的出口强省（市）；从行业来讲，主要分布在制造业和商贸（主要是钢贸、有色等大宗商品贸易）领域。 　　宏观层面：贬值并非以邻为壑 　　文章认为，由于目前第二产业占中国GDP比例的七成左右，一旦第二产业盈利出现问题，其结果就是整个经济的疲软和增速下滑。通过对1995年到2013年人民币有效汇率与倒转之后的工业增加值同比曲线的分析，我们发现吻合得非常好。这意味着，人民币实际有效汇率高估造成了中国经济增长偏低。此时，政府出于对就业问题的担忧就不得不动用积极的财政政策来 “稳增长”，即财政不得不加杠杆。积极的财政政策如果不能搭配实质上宽松的货币政策，是不会起什么作用的。因而，以投资为主要内容的积极财政政策必然最终会诱导出实质上宽松的货币政策，诱导出社会信用的扩张，由此造成货币存量偏高。2008年之后年度财政决算赤字率和社会融资/GDP与上一年度有效汇率之间呈现紧密的正向关系：上一年汇率高估，经济表现就会很差，下一年政策必然就是扩张的。 　　进一步从拉动GDP的“三驾马车”来看，也是如此。从年度来看，2001~2013年间，假定净出口对经济的拉动是0，那么，中国经济增速即使在最低的一年也高达7.8%（2012年），其他年份都至少在8.0%以上。从季度数据来看，2014年第一季度中国GDP中内需部分（消费+投资）增长更是高达8.8%，这可是没有任何刺激下的自然增长，已经不低了。如果我们连7.4%的经济增速都能够接受，那么，经济还有什么必要刺激呢？但是，算上净出口对经济的负向拖累之后，我们就不得不采取积极的财政政策来“稳增长”以“保就业”了。 　　经济学的逻辑告诉我们，所谓均衡汇率就是内外部同时达到均衡的汇率。其中，内部均衡是指经济充分就业，外部均衡则是指国际收支平衡。从目前来看，国内面临巨大就业压力，而自2009年以来，中国经常项目顺差相对于GDP的比率已连续5年落入了3%这一国际经验上认可的国际收支平衡阈值之内。由此清楚显示，人民币有效汇率已经出现了高估。而高估的汇率透过低迷的经济，迫使宏观政策不得不加杠杆。 　　实际上，人民币的有效汇率可以完全解释1994年以来中国经济的历次冷热变化。凡是人民币有效汇率不高于其他11个新兴经济体的平均有效汇率时，都是中国经济表现不错的时期，比如1994~1997年，2003~2008年，2010年；反过来，凡是人民币有效汇率高于其他11个新兴经济体的平均有效汇率时，都是中国经济低迷、不得不采取扩张政策的时期，比如1998~2002年，2009年。一句话，人民币实际有效汇率对中国经济的影响，远比很多人想象的要大得多，它是目前中国经济问题的关键。 　　关于汇率对经济的巨大影响，伯南克在《大萧条》一书的序言中有非常清楚而直白的表述： 　　“那些在大萧条早期就放弃了金本位制的国家从大萧条中复苏得更快。事实已经证明，这个稳健的实证发现是透彻地理解大萧条本身以及一般的货币政策和汇率体系的影响的钥匙。” 　　不仅如此，在该书中收录的一篇文章还进一步论述到：

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