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汇率基本稳定是经济健康运行的关键

http://www.CRNTT.com   2016-03-28 08:02:23

三、发挥外汇储备的功能正当其时 　　文章指出，2015年中国外汇储备减少5127亿美元，为历年来首次缩水，因央行干预外汇市场而消耗外储是主要原因之一。有观点认为消耗大量外汇储备来维护汇率稳定造成财富损失，并不可取。我们不认同这一观点。外汇储备是由一国货币当局持有的、并可随时运用的对外资产；是一国满足潜在的国际收支需要、缓冲外部流动性和维持汇率稳定的重要手段。IMF在2013年对储备成员国的调查发现，多达3/4的国家将外部流动性缓冲列为外汇储备积累的最重要原因。历次国际金融危机的经验表明，充足的外汇储备是新兴经济体抵御外部冲击、防范危机和减少危机冲击最重要的安全垫。 　　中国巨额外汇储备主要是被动积累起来的，当前运用外汇储备维护汇率稳定的做法是“一脉相承”的。前几年，由于欧美等发达国家实施量化宽松政策，导致资本大量流入，人民币面临升值压力。为了维持人民币汇率稳定，央行不得不大举买入美元，使中国的外汇储备快速增长。因此，中国外汇储备很大程度上是被动积累起来的，而非货币当局的政策目标。既然前些年人民币升值压力较大时，货币当局在外汇市场上投放人民币以避免人民币过度升值，从而形成巨额外汇储备“蓄水池”；那么当前人民币面临贬值压力时的应对思路也可以是类似的，即在市场上适度投放外汇以防止人民币过度贬值，因而消耗一定规模的外汇储备也是可以理解的。而从削弱贬值预期和打击投机活动的实际需要来看，外汇储备的消耗也是不可避免的。反过来说，如果不动用外汇储备稳定外汇市场，不排除2015年人民币汇率有出现更大幅度的贬值。事实上，早在2009年，当中国外汇储备突破2万亿美元大关之后，很多市场声音认为外汇储备偏多了；而目前外汇储备虽明显下降但仍在3万亿美元以上，市场却又出现了不接受这一结果的强烈反响。 　　从国际上看，德国马克的国际化进程中，正是将大量外汇储备作为平准基金，调节马克汇率，维持了稳定的币值和汇率，从而奠定了马克的国际信誉，最终使其成为国际硬通货，也为后来欧元的诞生奠定了坚实基础。可见，尽管外汇储备在各国发挥作用的形式和使用方法有所不同，但其作为避免汇率大幅波动并减轻资本流动冲击的基本用途是一致的。从这一点上看，外汇储备的本质是手段和工具。尽管外汇储备是对外资产，象征国际财富，但其主要功能是平衡国际收支和稳定本币汇率。当资本流动和本币汇率大幅波动影响本国经济时，外汇储备“该出手时就出手”。既不能怕“财富损失”而舍不得花销外汇储备；也不应为了保持强大的国际信用保证而抱着高额外汇储备不放。那种任凭市场剧烈动荡和金融风险陡增而不赞成用外汇储备进行干预的想法，显然是本末倒置的。 　　对于目前外汇储备消耗问题，我们认为大可不必忧心忡忡。2015年中国外汇储备大幅下降是由多重因素导致的，包括央行在外汇市场的操作、非美元货币贬值、市场主体资产负债结构调整及储备支持“走出去”的资金运用等。但主要的原因还是人民币贬值预期下一定规模的短期资本流出。如果通过消耗一定数量的外汇储备可以有效减弱贬值预期，稳定人民币汇率，为中国的结构性改革及经济触底回升赢得时间，那么这种消耗就是值得的，也可以说外汇储备恰到好处地发挥了功能。 　　当前，中国的外汇储备仍然充裕，可运作空间较大。国际上，一般认为外汇储备如果能够满足3-4个月进口额，或者满足偿还30%的短期外债需求就比较充足。按照这些标准，中国维持1万亿美元左右的外汇储备就足够了。当然，最近两次危机表明这种观点已经过时了。按照外汇储备与M2比率来衡量，2万亿美元左右的外汇储备可能是较为充足的。因为对固定汇率国家而言，这一比例一般为10-20%[1]，而中国目前已是有管理的浮动汇率制。而且中国仍存在一定程度的外汇管制，必要时还可以适当加强，存款短期内流出10%几乎不可能发生。综合经济规模和国际收支状况考虑，中国目前维持2万亿美元左右的外汇储备可以认为是基本适度的。近年来，随着“藏汇于民”的发展，除了官方的外汇储备之外，目前中国金融机构和企业还拥有2万亿美元左右的境外资产，这其中的部分资产从广义上看也是一种潜在的国际清偿力，必要时可以通过政策工具促其回流。 　　随着人民币国际化的推进，人民币一定程度上已是国际结算货币，中国货币当局已与三十多个国家签订了货币互换协议，人民币加入SDR货币篮子也将于2016年10月1日正式生效，未来人民币在储备货币中的地位将持续上升。保守估计，未来五年左右，可能会有约1万亿美元流入人民币资产，这都有助于在一定程度上降低外汇储备的消耗。因此，对于外汇储备减少，不必过度恐慌。当然，究竟多少外汇储备才算合适并没有标准的答案，但从各国对中国经济增长的信心、中国国际收支状况、人民币国际化程度及监管层对资本流动的引导和管理能力等综合来看，目前中国的外汇储备仍是比较充裕的。从长期来看，随着中国经济企稳、人民币汇率趋向均衡合理水平，国际资本将呈现有进有出的双向波动态势，中国外汇储备有增有减亦将成为常态。 　　四、有关政策建议 　　文章称，为保持汇率基本稳定，避免系统性金融风险，促进经济健康运行，在此提出以下政策建议： 　　货币政策保持稳健基调。2016年，中国经济仍面临一定下行压力，经济增速有望逐步企稳，但快速回升的可能性较小；美国仍可能再次加息并带动美元走强，在此背景下中国仍将面临资本流出和货币贬值的压力。因此，货币政策应围绕“稳增长”和“控风险”两个核心目标运行，总体保持稳健、适度和灵活。在货币信贷增速偏高，杠杆率继续上升和市场流动性宽裕的情况下，货币政策应不易再明显向松调整。具体操作上，应更加精细化和有针对性，注重传统工具（准备金率、基准利率）和新型工具（SLF、MLF、PSL）的灵活搭配、组合使用,在助力稳增长的同时，需要将经济体的杠杆率控制在合理水平上，防止货币政策宽松过度吹大房地产类和股权类资产价格泡沫，增加风险隐患，同时兼顾资本流动和汇率基本稳定的需要。 　　有效干预市场和控制汇率风险。在市场非理性行为的作用下，一次性大幅贬值会进一步加剧贬值预期。2015年“8.11”汇改后的人民币一次性贬值，不仅没有起到缓解贬值压力的效果，反而加剧了市场贬值预期。在中国经济下行压力较大的情形下，甚至推出CFETS篮子和2016年初的中间价下调等举措都被市场解读为竞争性贬值。因此，应避免再次出现一次性贬值，而是允许在市场供求关系影响下顺势逐步贬值，采取适度波动的策略，同时辅以外汇市场适时干预以避免大幅度贬值，推动市场预期分化。有限的干预操作应精准使用，每次干预应真正打痛投机者，以达到震慑一批的目的。 　　谨慎实施汇率市场化改革。当前的内外部环境可能并不是大力推进汇率市场化改革的较好时机，可待内外部条件改善时，再适时加快推进汇率形成机制改革。目前，可考虑继续通过调节离岸市场人民币银根来掌握离岸人民币汇率的定价权，适时抬高做空投机者的成本，增加其杠杆，从而有效调控市场，稳定汇率。为缩短汇率决策流程，提高快速反应能力，建议可考虑由国务院授权货币当局在一定目标区间内自行决策、相机调控汇率。在人民币贬值压力较大、市场悲观情绪占主导地位的情况下，货币当局应及时与市场进行有效沟通、让市场充分理解政策意图，从而正确引导和管理市场预期。 　　理性审慎地推进资本和金融账户开放。当前和未来一个时期，从市场需求和国家战略的角度看，有必要进一步推进资本和金融账户开放。但在目前国际环境和国内状况下，进一步开放资本和金融账户风险较大，因此，宏观上应审慎，微观上应稳健。在当前资本外流和汇率贬值压力较大的情况下，建议合理和稳妥地设计资本和金融账户基本开放的步骤和路径，采取先试点、再推广的策略。诸如个人对外实业投资、不动产投资和证券投资等敏感领域的放开，尤其应谨慎。建议进一步依托上海自由贸易试验区的制度创新优势，在区内进行开放创新试点，并对区内与境内境外进行隔离。合理做好征收托宾税的制度安排，以提高对危机的反应和处置能力。在资本和金融账户开放进一步推进时，应确保并加强市场干预能力，以有效应对市场发生的动荡。 　　保持人民币主要资产价格平稳运行。建议对股票发行注册制改革做好顶层设计。对实施注册制所需的相关配套制度要有相应的安排，协同推进。事前对注册制实施可能产生的影响要进行全面、系统地分析、模拟和预判，防止类似熔断机制的“短命”经历再次出现。与股市类似，债市的杠杆风险主要来源于场外，建议做好事前排查摸底工作，密切监控，但也不宜立即予以限制，以免造成市场恐慌。对债市风险进行警示，合理引导市场预期。对可能出现的债券违约提前进行预警，提醒投资者做好准备，理性投资。从长期看，还应着力在优化债券发行、改变多头管理等制度改革上加大力度，做好债券市场可持续发展的基础性工作。总之，对这些市场化程度已经很高的金融市场，监管者需要更多地按照市场规律顺势而为、疏堵结合，而不是一味地管制和干预，避免成为市场的对立面。 　　加快综合金融监管体系建设，尽快提升市场化、综合化的监管能力。建议按照功能监管的思路，将金融监管对象由特定类型的金融机构转变为特定类型的金融业务，以适应金融不断创新的需要，把新业务、新产品、新机构及时纳入到金融监管体系之中,及时处理和解决监管中发现的问题。建议短期内在现有机制的基础上，尽快建立统一的金融监管协调机制，实现宏观调控政策和监管政策的协调，以及监管信息共享，切实加强对系统性风险的评估、分析、识别和防范。应加快步伐研究统一监管体制，以从根本上提升综合监管能力，有效控制系统性风险的发生。 　　尽快建立系统性金融稳定机制，提高对金融危机的预警、防范和处置能力。从战略高度和国家层面部署和推进金融风险防范工作。建议继续有效发挥国务院应对国际金融危机小组的关键作用，促其一定程度的实体化和常态化，赋予其适当的决策权力和管理职能。尽快建立与国际接轨的跨境资金流动统计监测体系，针对性地开展情景分析和压力测试，以前瞻、透明地监测跨境资本流动。密切跟踪监测风险状况，做好风险监测和预警。建立境内外联动的风险预警机制，与境外主要人民币离岸市场的监管部门加强协同联动、信息共享，就离岸市场人民币汇率、利率、股票、债券等价格异动、资金异常流动等信息及时进行沟通反馈。为稳定市场，境内外监管部门应就联合干预市场的条件、时机、方式以及成本分摊等事项事先协商确定。建立外汇管理应急机制，提前布局能够控制资本流动的有效措施，包括临时征收托宾税、额度控制以及设置外币兑换审批程序，一旦出现危机隐患，可以通过提高税率、收紧额度、延长审批时间等措施控制资本外流。

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