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另一场围绕人民币国际化的资本博弈

http://www.CRNTT.com   2013-04-25 08:32:16

一，在高负债和杠杆下，新增融资被用于偿还利息而不是流向投资活动，并未形成有效需求。货币流通速度趋势下降，类似“流动性陷阱”状态，信贷的继续扩张对经济的支持作用有限。 　　二，其实一季度社会融资总量与投资尤其是基建投资加速是相吻合的，但3月房地产投资受新政影响放缓拉低了固定资产投资增速。经济减速主要是受消费增速回落2个百分点的影响，这个变化和信贷相关性较小，导致了金融和实体经济分歧。 　　三，信贷扩张向投资和GDP增速的传导有一定滞后性，流动性增长在经济领域的传导需要时间，所以，信贷强劲增长不能马上转化为经济的快速增长。而且这一时滞今年可能被政府换届以及一些投资计划的推迟而放大。 　　当然，以上的解释并不全面，因为没有解释信贷扩张背后的原因。2012年以来由于存贷比的限制，流动性一直处于一种“宽货币，紧信贷”的状态，信贷扩张需要外汇占款流入的支撑，3月存贷比迅速下降。结合出口数据的异常，笔者估计，内地与香港的资金套利活动，推动了虚假贸易和大量外汇占款流入。 　　文章称，获取出口退税和地方政府通过加强转口贸易做大政绩这两个制度性因素，不能很好地解释此次虚假贸易。推动虚假贸易更为直接的原因，可能是由2012年下半年以来人民币汇率的波动，引起的中国内地与香港市场人民币汇率的差价。 　　自2012年11月起，香港离岸市场美元兑人民币汇率CNH 持续高于内地市场美元兑人民币汇率CNY，这意味着内地市场美元价格更高。例如1月2日，CNH 为6.2061，CNY为6.2303。尽管中国当前尚未开放资本项目，已开放的贸易人民币结算，可以不同的货币结算进出口贸易，实现跨境人民币或外汇资金流动套利。这段时间跨境资金利用汇差的套利路线，就是内地通过出口香港将美元汇入内地换得更多的人民币，通过从香港进口，支付人民币，再将人民币汇入香港。 　　就套利的目的而言，由于人民币在香港贵，美元在内地贵，则不同的货币结算进出口贸易，人民币流入香港，美元流入内地。由于人民币依外汇发行的机制，只要两地的汇差持续存在，则外汇占款的流入创造出大量的基础货币和流动性。可见，加大人民币升值压力的，是这种套利行为而并非来自真实进出口贸易顺差，这就可以解释何以形成了一方面贸易逆差，另一方面外汇占款上升，汇率升值的现象。如果套利活动同时造成进出口总额的虚增，而贸易余额仍真实，则3月贸易逆差表明人民币升值压力被高估。 　　市场间的价格存在差异并不异常，奇怪的是，人民币的离岸和在岸价格的定价机制差别不大，两者之间何以出现持续偏差。据笔者的观察，一方面，由于人民币缺乏弹性的汇率制度，未来波动区间仍将扩大；另一方面，随着人民币国际化的逐步推进，政策乐见人民币流入香港市场，所以虚假贸易的增大和外汇占款的流入可能还会持续一段时间。

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