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中国经济从规模供给转向价值创造

http://www.CRNTT.com   2014-09-25 09:02:47

2011年以来美国资产回报率一直高于中国 　　文章称，上市公司作为市场经济条件下优胜劣汰、竞争力较强的企业，能够反映所在行业乃至总体经济的运行态势。我们从上市公司入手，通过比较上市公司的价值创造能力来评判企业的成长状态及运行中遇到的问题。持续成长的关键是企业具有持续的盈利能力，持续的盈利才能使得上市公司具有不断创值的能力，其中所创造价值不仅包括会计上确认的收入的持续增加、资产规模的不断扩大等账面成分，还包括企业的创新能力增强、品牌效应、服务网络更加完善等路人皆知的企业“无形资产”，而后者恰恰是我们上文提到的决定中国企业和宏观经济转型向着效率和创新推动经济增长转变的关键。 　　对中国上市公司进行价值创造的全面评估，并与美国公司相比较，从纵深和横向对中国上市公司资产回报率、价值创造的因素进行分析，寻找中国上市公司的“漂亮100”。 　　首先，中国上市公司的资产回报率。 　　中国上市公司的收益率差异在行业间表现得尤为明显，为了细分行业的差异，我们使用申万证券行业分类标准简单地将行业分为金融与非金融行业两类，计算过程中我们删除了ST股票。概括而言，我们可以清晰地发现上市公司的净资产收益率ROE运行趋势：一是非金融上市公司以净资产收益率衡量的资产回报率已经持续下降，资产回报率自2007年最高峰开始下降，在2010年回升后，到2013年已经降到了9.7%。此外，从盈利能力的其他指标看，总资产收益率ROA、销售净利率和经营利润率近年来的下降趋势也十分明显。二是金融上市公司资产回报率稳定，其资产回报率的高峰出现在2004年，达到了33%，在2007年又有过次高峰23%，其后稳中趋降，但近年来仍远远高于非金融类公司。 　　从资产负债率指标看，非金融企业负债率经历了不断上升的趋势，从2000年的46%上升到2013年的59%，而金融企业经历了先上升后下降的倒U型趋势，特别是从2003年之后经历不断下降的趋势，总体稳定在90%以上的水平。上市公司是中国信用等级高，而且可以通过上市和其他方式补充资本金的公司，负债率却上升得很快，可见中国的企业负债水平偏高。根据李扬等国际比较研究，中国企业负债占GDP的比重2012年就占了113%，比世界平均水平高出一倍，且超过OECD国家90%的负债阈值。因此，企业负债不断上升可能带来的经济运行风险值得引起注意。 　　非金融企业负债率在不断攀升却没有带来净资产收益率的持续改善，说明企业运用负债杠杆扩张效率的能力在降低。究其原因，依靠负债拉动效率的阶段正在成为历史，单纯靠扩大投资会带来越来越多的无效率投资、造成产能过剩。从总资产周转率和销售净利率运行趋势就可以说明近年来提高杠杆并没有带来企业资产运营能力改善、化解企业库存和提高产品利润率。 　　综上所述，通过对资产回报率及影响因素的层层剥离分析可以发现，非金融企业的高杠杆与低资产回报率之间存有内在联系。非金融企业高杠杆是依靠金融扩张和投资进行稳增长的后遗症，也是中国以间接融资为主的金融结构所决定的，在经济高速增长的情况下并不易产生问题，然而经济减速后，各国是降低杠杆，但中国由于政府软预算约束等制度特征，当经济下滑时不是靠消减产能，降低杠杆来调整，而是靠增加负债进行抵抗，加剧产业调整困难。当经济持续下滑后，企业的负债一旦难以为继，部分行业和企业出现整体违约的情况，将会损害银行的资产负债表健康，进而对宏观经济产生影响并冲击金融市场，近两年出现的钢贸与铜融资困局即是典型写照；过高的债务水平甚至会令企业陷入“债务通缩”和“资产负债表”衰退。 　　其次，中国上市公司回报率的国际比较。 　　美国作为世界上技术最先进、市场经济发展最完善的发达国家，其宏观经济政策的调整对各国经济产生巨大的影响，研究其上市公司资产回报率的高低可以窥见资本流动的趋势，这对于我国宏观经济的稳定和健康发展具有重要的意义。根据美国纽交所、纳斯达克和美国证券交易所三大主板市场的上市公司财务数据，计算了各年平均资产回报率及资产负债率。随着奥巴马新的经济刺激计划、多轮QE的推出，美国上市公司资产回报率有所回升。2010年以来非金融类上市公司净资产收益率均值达到13.1%，这与中国不断下降的趋势形成了鲜明对比。从资产负债率看，美国非金融类和金融企业的资产负债率基本上在60%和90%左右变动幅度不大，并且在2008年金融危机以来非金融类上市公司的资产负债率基本上呈下降趋势，这说明在美国企业杠杆比率下降的同时却保持了公司资产回报率的回升。

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