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货币政策松紧适度要看能否选对尺子

http://www.CRNTT.com   2014-12-30 09:36:15

中评社北京12月30日讯／12月11日闭幕的中央经济工作会议指出，2015年要“保持宏观政策连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要有力度，货币政策要更加注重松紧适度”。其中，对于货币政策，在传统的“稳健”措辞之外，又特地加上的“要更加注重松紧适度”备受瞩目。 　　中国证券报发表兴业银行股份有限公司首席经济学家鲁政委文章表示，单纯从“要更加注重松紧适度”的表述来看，似乎只是对操作技巧提出了更高要求。而对中国当前的货币政策来说，最终能否“松紧适度”其实与操作技巧无关，而更多取决于度量松紧的“尺子”选择是否适当。这是个涉及到货币政策框架是否需要转型的“顶层设计”问题。 　　越来越不合用的旧“尺子” 　　文章称，20世纪80年代中期，央行逐步开始履行货币政策的调控职能，到90年代初开始推出分层次的货币统计。自那之后，衡量中国货币政策松紧的“尺子”就被确定为M2。在此后将近20年里，以这把“尺子”作为标杆的货币政策总体运行良好。到了2010年前后，随着金融市场化发展加速，各类理财、发债、非标融资等大量出现，中国货币当局越来越发现，盯住M2来操作的货币政策已无法再像过去那么精准了。于是，另外一个概念“社会融资总量”应运而生。但有意思的是，“社会融资总量”并没有能够取代M2，而是更多被作为一种内部监测指标加以使用（因为并未像M2一样持续对外公布每年的目标），M2依旧是政策当局每年例行对外宣布的主要预期经济指标之一。特别是近年来，在海内外不断有声音以M2/GDP这一指标来认定中国存在严重货币超发和信用泡沫的情况下，M2的约束力事实上被空前强化了，甚至连央行自己也在2014年第三季度《中国货币政策执行报告》中表示，“（目前中国）M2存量已超过120万亿元，M2/GDP在200%左右，在存量货币池子已经很大的情况下，这样的货币供给并不算慢……长期看会对通胀乃至经济产生不利影响”。 　　这种不断强化的M2约束，表现在行为上，就是自2010年之后，M2增速的标准差不断下降，特别是2012年至2014年间的标准差，只相当于很多年份的一半甚至更低。标准差是一个既包含样本数据分布的偏离度、又包含绝对值的统计概念，一个低的标准差不仅意味着货币增速的持续下降，更蕴含着M2月度间波动更小，相对于M2年度预期目标的偏离度比以往任何时候都更低。面对这种情况，在假定年初确定的M2预期目标不存在问题、且以之作为度量货币政策“尺子”的情况下，其实很难说货币政策不是“松紧适度”的。 　　既然M2度量的货币政策并未“松紧失度”，而且还做得越来越到位，那么，为何今年的中央经济工作还特地加上了一句“要更加注重松紧适度”呢？由此折射出很可能是精确达到了“尺子”、“刻度”的货币政策，却未能达到政策当局的预期效果。 　　仔细观察2013年以来国务院常务会议在经济方面的部署不难发现，随着经济的持续下行，大致自2013年6月19日国务院常务会议“研究部署金融支持经济结构调整和转型升级的政策措施”之后，国务院就越来越关注融资成本问题。然而，就在之后不久，却发生了货币市场利率大幅飙升的情况。这也直接逆转了2012年6月和7月两次降息之后社会融资成本总体不断下降的轨迹。在2014年初存量融资重定价之后，整个社会融资成本显着上升，以至于李克强总理在2014年曾先后十次强调要“降低融资成本”。 　　其实，这种融资成本上升的后果，其实本质上是内生于对货币政策松紧以M2增速来衡量的“尺子”之中的。 　　观察资料，可以清楚显示这一点：随着2011年M2增速标准差的显着下降，银行间市场7天回购利率的标准差却在不断上升；在2012年至2014年间，M2的标准差空前平稳，但7天回购利率的标准差却高位剧烈波动。

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