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中国经济：通货紧缩的成因与应对

http://www.CRNTT.com   2015-03-25 09:42:58

资产价格下跌与通货紧缩 　　文章分析，资产价格下跌引发的通货紧缩与债务累积机制类似，但更加侧重经济当事人资产负债表的资产方。根据日裔经济学家Richard C. Koo对日本1990年后十几年通货紧缩的分析，1990年日本房地产泡沫的崩溃使得企业的资产价格急剧下跌，此时，以这些资产作为抵押物的贷款就显得“过度”了。另一方面，尽管负债过度，但是，企业的产品依然有市场，企业依然有现金流。此时，一个非常重要的变化就是，企业的行为模式从原先对利润最大化的追求转变为追求债务最小化。企业销售现金流完全用来偿还债务，以修复资产负债表。由于企业不再进行投资，整个经济陷入资产负债表式的衰退，物价尤其是反映企业产成品价格的PPI持续下跌。对于这种通货紧缩，如凯恩斯在《通论》中所分析的流动性陷阱那样，货币政策完全失去作用，因为即使是零利率，企业也不会负债融资；此时，只有政府投资才能抵补企业投资下降留下的总需求缺口，即必须实施扩张的财政政策。至于如何走出资产负债表式衰退以及与其相伴的通货紧缩，关键就在于使经济从“阴”面走向“阳”面，也就是说，企业的行为动机要从债务最小化再次回到对利润最大化的追求。资产价格的下跌是资产负债表式衰退和通货紧缩的起因，其中最重要的就是房地产价格。当前中国的房地产市场在经历深刻的调整，并通过两个渠道产生通货紧缩的压力。其一，房地产市场产能过剩对房价和相关行业的价格形成长期的下行压力。2014年中国房地产销售额和销售面积同时出现了同比负增长，与销售额和销售面积同时下滑相伴的是房地产市场全面的过剩。如图1所示，从2012年开始，中国新增商品住宅套数就超过了新增城镇家庭。未来房地产市场的去库存不仅将导致房价的长期萎靡，还将对房地产的前向（如钢铁和水泥行业）和后向产业（如建材和纺织行业）形成价格下降的压力。其二，房地产抵押品价值的下跌将形成缓慢的资产负债表式衰退，这一点尤其表现在地方政府和地方融资平台的问题上。2014年，不仅工矿仓储用地出现了30%的负增长，房地产用地也出现了26%的负增长。土地供应的下降将直接影响负债主体——地方融资平台的资产价值和现金流，并增大其偿债压力。 　　与房地产价格缓慢下调形成对比的是，2014年中国股市的逆势上涨。这似乎是一个靓丽的指标，因为从未有哪个经济体会在牛市的时候发生通货紧缩。不过，在亚洲金融危机后，中国股市也有类似表现：在经济最困难的1998～2001年，上证指数从1200点左右上升到2200点；而在经济曙光初现的2002年后，上证指数却跌回到1500点。中国股市的这种“逆向晴雨表”效应是“过剩”资金和杠杆从实体经济向资本市场转移的结果：从2014年8月份开始，券商融资融券的净融资额由此前的3000亿元飙升到2014年底的8000亿元，每个交易日融资买入额最高达到当日交易额的20%。进一步观察个股也可看到，上涨较快的板块（如非银金融）也是融资买入额较大的板块。所以，融资买空构成了股市逆势上涨的重要动力。如果未来发生异动，资本市场可能会发生类似的债务—通缩和资产价格—通缩过程，后面我们将谈到的国际原油市场正是如此。

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