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程实：从大历史观看俄罗斯危机

http://www.CRNTT.com   2014-12-24 10:25:22

从这两个核心概念出发，我们可以简单梳理下危机演化的大逻辑，让2014的现实在历史中回归本位。危机的第一站，是美国次贷危机，表现为微观信用的崩坏，银行间流动性枯竭，进而引发整个市场的信贷紧缩，作为一场流动性危机，风险短板主要在美国，因为大部分美国金融机构的流动性由于摄入太多有毒资产而发生了腐坏。微观信用发生崩坏之后，政府将宏观信用注入到市场中，激活市场流动性，这就是危机后一系列财政救助发生的过程，但任何信用，用多了，都会崩坏。在抵补微观信用缺失的过程中，宏观信用也逐渐透支，直至崩坏，于是，危机进入第二站，欧洲主权债务危机。债务危机实际上就是国家宏观信用崩坏的必然结果，而从债务风险分布看，欧洲是短板，于是危机重心从美国转移到了欧洲。接下来，在全球各国的宏观信用都或多或少出现问题的时候，政府又开始使用货币信用来抵补宏观财政信用的缺失，表现为超常规量化宽松货币政策的接连推出，而一旦宽松货币政策使用过度，货币信用也会发生崩坏，而货币信用的短板，是金融体系脆弱的新兴市场，于是危机进入第三站，新兴市场国家的货币危机。 　 实际上，危机第三站从2013年就已开始，印度、印尼和泰国等新兴市场国家，都曾发生了本币大幅贬值并引发金融混乱的状况。而2014年，危机彻底实现了闭环，危机的闭环包含两层内涵：一方面，美国走过所有信用风险传递的全过程，终止了对货币信用的透支，重回货币政策正常化的稳态路径，而美国微观信用在经受闭环考验之后重新回到原点，实现了闭环之后的去风险，美元则由此真正强势起来；另一方面，新兴市场国家依旧停靠在危机第三站，货币信用崩坏全面扩散，而之所以俄罗斯、墨西哥和巴西的本币崩坏最为严重，则是因为它们是新兴市场货币中的短板，这些资源型国家本币是自由浮动的，经济命脉却借由大宗商品价格波动被美元所把持，这使其货币信用最为脆弱，最为受制于人，最易于被美国政策变化和美元走势所左右和冲击。 　 从金融危机视角转向经济复苏视角，危机实现闭环的阶段恰是全球经济的多元化退潮阶段。2014年3月，笔者在中国金融出版社出版的小书《多元化退潮：数据背后的经济真相》详细论述了这一态势，简单地说，多元化退潮实际上就是“美国向上、新兴市场向下”的经济结构变化。危机闭环是多元化退潮的核心成因，但不是唯一成因，包括美国经济折返跑战略、全球政策差异性问题以及风险结构自然变化在内的诸多要素共同构成了多元化退潮的原因。真正可怕的是，多元化退潮是一个内生固化的趋势，也就是说，一部分新兴市场国家危机的爆发本身就会构成另一部分新兴市场国家发生危机的诱因。这恰是2013年开始，印度、印尼、越南、泰国、巴西、阿根廷接连出现金融混乱的一个解释，也注定了俄罗斯危机接踵而至的必然性。退潮之后，才知道谁在裸泳，截至2014年底，裸泳者的名单上已经包含了除了中国之外的全部“金砖国家”。 　 如此看来，2014年末于俄罗斯发生的一切，都不是偶然，而是危机演化和多元化退潮的必然。2014年，危机实现了闭环，并由此造就了强势美元和新兴市场货币危机。那么，接下来，2015年会怎样？实事求是地说，2015年的危机闭环影响可能还会进一步增强，因为美国经济将实现二次领跑、美国加息周期也将开启，而与此同时，新兴市场国家的经济压力难以彻底化解、货币风险还将持续释放。所以，2015年，俄罗斯经济金融危机还将延续，新兴市场国家（包括中国），特别是其金融体系和本币汇率，则将面临危机闭环的更大挑战。

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