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深度揭底：美国五大投行盛衰记

http://www.CRNTT.com   2009-01-09 11:34:50

（7）　 　　　 　　2007年8月上旬的一个星期一，我们还像往常一样的来上班，打开公共邮箱，接收基金陆陆续续发过来的当月表现报告。不久，博格基金发过来的一个Word文件引起了我们的注意：本月头一星期跌－13％。我揉了揉眼睛，确定没有看错。这，可能吗？　 　　　 　　博格基金公司总部在波士顿，基金经理小约翰是美国最大共同基金之一创始人老约翰的儿子。老约翰在美国投资金融界的江湖地位，怎么说呢，如果把索罗斯这样在全球资本市场兴风作浪的的资本巨鳄比作华山派的剑宗高手，行事乖张。不拘一格，那老约翰这种全身上下充满正统投资理念的学院派就有如和风清扬这样的气宗前辈。对于小约翰这样的名门之后，血统纯正，自己拉一票人马出去另立江湖，很大程度上也算是靠着父亲打下来的名号福荫。不过他并没有再去子承父业再创办一个共同基金，而是选择了某种意义上说他父亲的对立面。　 　　　 　　我们公司管理的组合基金，自从八年前就开始投资博格，这很大程度上也是依赖于大老板罗德和博格父子多年的老朋友这层关系。博格的投资策略是典型的股票市场中性（equity　market　neutral），从来不涉及除了股票以外的其它衍生产品，没有期权，大宗商品期货（commodities），没有债券。博格使用的杠杆，长年累月雷打不动，大约是在200％左右徘徊，对于每100万净资产，买进100万左右的股票，同时卖空100万的另外一些股票。博格公司里的分析师们用自己开发的电脑辅助量化系统，每天跟踪数以百计的以美国市场为主的全球市场的中小型股，一旦股价偏离基本面的若干指标，落到了系统里认为可交易的范围之内，就会给出交易信号。　 　　　 　　一支股票可以有很多种基本面指标，在博格基金的系统里可能应用的只是其中五、六个最重要的，但是具体是哪些，连作为投资人的我们都无法知晓。对于市场中性这样一个占所有对冲基金很大比重的投资策略来说，这样的黑箱作业是很普遍的。一个成熟的交易模型从理论上开发出来到付诸实践，离不开量化分析师，程序员，以及操盘手的合作，调试，这样的一个模型从开始作出第一笔实战交易的那一天起就是公司高度保密的核心，在此基础上带来的财富可能就是日后的几亿，几十亿。　 　　　 　　博格基金成立于1999年，不出两年基金就已经达到了预定的资产规模，宣布不再吸收新进资本。对于对冲基金来说，管理资产的规模不是个简单的问题，并不是管理资产越多越好。投资的格言之一是，资产规模是回报率的天敌。在这一点上，博格做的很出色，说不再吸收新资本，就不再吸收，不像后来许许多多的基金经理那样，在自己还很弱小的发家之初可以信誓旦旦的对潜在投资人做出这样的承诺，在成功敛财极度膨胀之后，可以把门槛一升再升，最终落到了那句格言的下场，回报率开始显示出相对于资产规模的反作用力，从而又进入了螺旋下降的死循环。　 　　　 　　在8月的这一天之前，在我们内部无数次的旗下基金评估中，无论是定量（quantitative）还是定性（qualitative）方面，博格都位于前列。从基金表现上来说，博格并不是最好的，在八年之中年平均回报将近12％，最近5年每年不到8％，这个数字乍一看，比不上很多牛市指数基金（index　fund）。但是，衡量一家对冲基金综合能力，我们更看重的是它的波动性，以及在下跌市场环境下的表现。在近八年的生涯里年博格的年平均波动性是5．9％，更优异的一项指标是最大降深（maximum　drawdown），只有－4．1％！　 　　　 　　这个最大降深的含义是指一个基金的整体回报，当然也可以是股票股价，由最高点下降到最低点所跌去的百分比。这个－4．1％之所以匪夷所思，只因为在过去的这八年里，美国股市经过了科技股泡沫破灭和911的双重打击，这样的情形下能做到最高到最低只跌这一点，实在是很了不起。用同期的罗素2000增长型中小股指数对比，后者最大降深是－63％，也就是说，如果投资这个中小股指数的话，在这八年之中存在着那么一个阶段，投资人开始的100块只剩下了37块。这发生在什么时间呢？答案不难估计，是从2000年3月开始到2002年9月结束，时间上正好是上一个大熊市的起点终点。这个指数同期的年平均回报率是3．7％，是博格基金的30％，波动性是26％，是博格基金的4倍。换句话说，博格基金以不到四分之一的波动性，换来了三倍于基准指数的回报率。　 　　　 　　在我们六年以来的印象里，博格基金是安全稳定的代表，也是我们在每次基金综合分析评估的过程中花费时间最少的一家。如今竟然在短短的一个星期里，就跌了－13％之多，这怎么能不让我们吃惊呢。肯定有什么事儿不对了。　 　　　 　　这天中午，另一家有份在博格基金投资的同行埃文斯敦组合基金的经理，也是罗德的老朋友亚当打来了电话。电话显然是关于博格基金的。我们全体参与了这个电话会议。看来不仅仅是博格一家的问题，几乎所有执行定量证券市场中性策略的大对冲基金，全都在八月初这短短一周内，出现了大问题。

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