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改革的核心是改变游戏规则而不是革命

http://www.CRNTT.com   2013-11-06 10:24:31

6. 建立与国情相符的无风险主权债券基准利率 　　这里我想特别以金融改革为例来说明中国与世界的关系。现在的金融改革，如人民币国际化、资本账项可兑换、利率市场化，方向全是对的。但是用刚才的框架分析，就会发现新的挑战。 　　例如利率市场化。我们讲利率市场化，应该是风险溢价的市场化。无风险主权债券作为金融市场的基准利率必须由政府来定，不能可能完全市场化。还有资本账项可兑换及汇率市场化也将面临不一般的挑战。为什么？ 　　现在全球金融市场的现状是：美国、欧洲、日本全部是零利率，而且实行量化宽松的货币政策。为什么他们要这么做呢？因为全球金融危机之后，他们的资产负债失衡，需要修复资产负债表。如果利率太高，国家将破产（象希腊，企业也会有问题。所以，他们的国情决定一定要把利率降得很低，这样他的债务负担才不会太重。 他们为什么可以实行一个低的利率政策呢？因为他们面临通缩，而我们面临的是通胀。这里讲的通缩和通胀，实际上是结构性的通缩和通胀。从全球经济结构来看，以美元计，欧美的人均GDP很高，而中国的人均GDP很低。由于中国的高经济增长，两者差距在缩小。在这个趋同的过程中就必然会出现一种情况，就是中国相对欧美会有更多通胀（或者RMB升值），而相反欧美相对中国会有更多通缩（或者USD贬值。所以，对于欧美来讲现在维持零利率是正确的，因为如果有通缩，即使名义利率为零，实际利率还是正的。 　　问题在于，对发达国家适用的利率政策，对象中国这样的新兴市场国家就不一定适用。 新兴市场正在经历城市化、工业化、现代化，在这个过程中我们很多资源配置是越来越有效率的。首先是劳动力市场建立起来了，然后是土地、住房、能源等市场也逐渐形成。结果是，资产价格上涨，工资上涨，房地产价格上涨。这时，如果我们把汇率完全放开、资本流动完全放开，基准利率也通过市场化与西方的零利率接轨，整个中国金融市场就会被庞大的西方金融市场淹没，并变成其中的一部分。那么在这种情况下，我们可能面临的金融秩序就是目前发达经济体危机后不正常、扭曲的零利率金融秩序。而零利率（或负利率）对中国来讲零就是房地产市场泡沫和金融市场泡沫的根源。 中国需要一个金融万里长城来保护国内的金融秩序，防止负实际利率的发生。国内金融秩序最重要的元素 就是资本的价格要合理，要与资本在中国的稀缺程度匹配。 　　在金融领域，中国的改革需要考虑国际环境和国内现实，抓住主要矛盾。中国的主要矛盾是什么呢？是资本稀缺，但产能过剩。这两者看起来是有矛盾的。资本稀缺了为什么产能还过剩？为什么说资本稀缺呢？因为我们的人均资本的水平比美国、欧洲、日本都要低。人是要跟资本结合才有较高的劳动生产率。中国人均占有的资本很低，就需要积累资本，即资本稀缺。但是在中国的现实是什么？现实是名义利率很低，负实际利率（特别是用更真实的通胀数据来计算实际利率）。也就是说我们不把资本当回事，资本太便宜，那么就浪费了，这才是中国金融业的主要矛盾。从经济层面来讲，改革开放是把所有的资源都更有效率地用起来。当资本及能源的价格太便宜时，就导致滥用、腐败和社会不公平。 　　一个简单的例子，我反反覆复讲过好多遍。现在的情况是收入最低的民工， 买不起房子， 只能将储蓄存银行。有钱的人就去买房子，贷款，所以他在银行只有净债务。这样就等于是用最穷的人的血汗存款去补贴有钱的人（或者是投机的人或者是海外资本，让他们去发大财。这个结果是不公平的，但解决这个问题的办法不是去限制有钱人买房，而是将贷款利率提高到与资本稀缺程度一致的水平。 　　在这方面最重要的责任不是市场，而是政府。政府要把无风险的主权债券利率定准。定准的意思是什么？是要超脱我们的既得利益，包括我们的国有企业，地方政府，民营企业，及外商投资。要比较超脱地看中国进行工业化、城市化、现代化对资本需求，然后来确定基准利率。定准了基准利率以后，放开市场，市场才找到合理的风险溢价。如果朝这个方向努力，中国的泡沫就可以得到控制。否则泡沫将一发不可收拾。价格不对， 用行政的方法去控制房地产及金融泡沫，无法持续。 　　股票市场的一蹶不振也与中国的基准利率太低有关系。因为股票市场的回报有两部分：一部分是无风险的资本的回报；另一部分是风险溢价。在中国，无风险的资本回报是负的，太低，加上风险溢价后，回报率还是太低。结果，大量廉价储蓄去追逐房地产市场的超高回报。

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