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解构中国利率之谜

http://www.CRNTT.com   2014-10-20 08:40:44

债务和政策调整是根本问题 　　文章称，通过对于资金供求的分析，利率走高似乎找到了答案：资金需求旺盛导致了利率高位。但是为什么在经济下行期，资金的需求还会保持旺盛，或者反过来说，资金需求的旺盛为什么没有带来经济增速的上行？还有就是为什么这一变化是在2012年之后发生的？ 　　只有能够回答以下两个问题，那么中国利率之谜才算真正解开。 　　第一问题就是债务。金融危机后，中国非金融部门的债务快速累积，这里的非金融部门主要包括政府、实体企业和居民，2007年末中国非金融部门的债务余额约为43万亿左右，而到2012年就升至110万亿，目前则已超过了130万亿，债务入此快速的增长是全球也是罕见的；与此同时，债务结构也有贷款为主转为了信贷和非信贷并重，尤其是债券类的债务比重不断升高。 　　在这两个变化的背后，则是债务期限的缩短和偿债高峰出现频率的提升，而债务人要想维系其自身信用，无非就是两条路径，一是依靠经营获取更多的现金流，二是通过“借新还旧”的方式维系债务关系的正常。但在经济下行期间，显然第一条路走起来更难，更多的地依靠第二条路。初步估算，目前非金融部门一年仅利息的支出规模已经超出GDP的十分之一。因此，资金需求的旺盛就不难理解，但与危机前不同的是，用于维系信用链条不断裂的资金需求因素更加突出，所以也就出现了资金需求和经济增速的背离，因为真正投入经济增长中的新增资金并不多，大量资金已经存量的债务所挤占。 　　第二个问题则是宏观经济的调整，大规模经济刺激计划结束。2009年至2010年，累计信贷投放了近20万亿，非信贷融资也增加了9万亿，这意味着两年间非金融部门新增了近30万亿的债务。伴随2010年经济刺激计划的结束以及货币政策逐渐从宽松取向中退出，如何续接前两年近30万亿的新增债务，就成为一个现实问题摆在资金供求双方，由此就出现了以“影子银行”为主的各类金融脱媒。但是到了2012年伴随内外经济运行情况的变化，此前已外汇占款为主的货币内生性的供给机制开始逆转，也就是在2012年中国连续多年的“双顺差”局面也结束了，加之金融监管意识到金融脱媒可能带来更广泛的系统性风险，并由此展开了以加强规范约束为主的金融监管，这些变化的集中叠加，直接导致了无论是非金融部门的融资途径，还是融资环境均发生了逆转，而这一逆转最终以2013年出现的几次钱荒的形式集中体现出来。 　　由此，可以大体看清中国的利率问题根结所在，要破解迷局，宏观政策的调控逻辑有四点是需要明确的： 　　第一，保证短期经济波动不能干扰中期改革，尤其是在经济下行的阶段，需要格外注意预期的稳定，这才是今年一系列“微刺激”的真实意图。 　　第二，为了消化前期政策的后遗症并保证改革继续推进，需要资产市场的稳定，进而保证各方资产负债表不会出现快速恶化，有关股市、房市的新政策就是出于稳定资产价格，而降低融资成本则是优化负债的需要，两者相辅相成。 　　第三，为了保证第二点，货币政策的定向流动性支持，甚至可能采取的降息都合乎逻辑。 　　第四，千万别忘了降低融资成本更为有效的一招“财政贴息”亚洲金融危机时首次积极财政政策实施期间，此举被称为“四两拨千斤”的妙招。当前银行为主的金融机构资金成本已经面临边际增加的巨大压力，单纯依靠央行的“滴灌”无非就是将金融领域的利润转移到某些非金融领域，但历史经验告诉我们，用流通领域的货币政策来解决分配领域的问题，往往效果不好；而如果采取像“财政贴息”等的结构性政策工具，则既能保证金融机构的利益，又能实现结构调控目标。

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