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余永定： “供给侧结构性改革”不是大杂烩

http://www.CRNTT.com   2016-06-13 07:54:39

应投资什么样的基础设施？ 　　文章认为，基础设施是支持经济活动的各种不同生产过程所共同消耗的固定资产。由于基础设施的“公共产品”性质、由于其“非排除性”（灯塔一旦点亮，就不能阻止一艘船看见它）和“非排他性”（一艘船看见灯塔灯光，并不妨碍另一艘船也看见灯光），基础设施投资离不开政府参与。在美国核心基础设施包括：交通设施、电力设施、配送系统、水务和污水处理系统等。但更广义的基础设施还包括社会基础设施，如学校、大学、医院、养老院等等。 　　在有效需求不足，经济增长速度持续下滑、消费需求增长速度又难以进一步提高的情况下，政府不应该通过信贷扩张刺激房地产投资。抑制房地产投资增速、降低房地产投资在GDP中的比例，本来就是中国政府为改善资源配置、维系中国经济可持续增长的政策目标。中国政府不应因为经济增长速度的下降而放弃这一目标，走回头路。在2009年，出于对经济增速暴跌的担心，政府重新点燃房地产热就是为“保增长而牺牲结构调整”的例子。 　　2016年一季度中国经济增长速度为6.7%（2015年同期6.7%），创2009年来的季度历史新低，但好于市场预期。经济增长出现一些趋稳迹象在相当大程度上应归功于基础设施投资的持续高速增长；同时，房地产投资的反弹也起到重要作用。房地产投资增速回升对中国经济来说不一定是好消息，这种回升恐怕也难以持久。但是，基础设施投资对增长的拉动作用值得充分肯定。 　　从统计数字来看，最近几年中国基础设施投资保持了近20%的较高增长速度。这本是无可厚非的，但由于4万亿刺激计划声誉欠佳，短期宏观经济刺激政策已经被污名化。中国政府一再声明，没有且不打算采取短期强刺激的政策。事实上，基础设施投资的增长速度也确实在从高位逐步下降。中国学者对中国的4万亿持批评是有根据的。 　　现在看来，当时中国政府对国际金融危机的冲击多少有些反应过度。在天量信贷支持下，中国地方政府债务和企业债务急剧上升。四万亿的另一个突出问题是由于强调“出拳猛、出拳快”，在项目储备不足情况下，匆匆推出，造成不少浪费。但无论如何，四万亿的大方向是正确的。四万亿使中国经济实力上了一个台阶，进一步缩小了中国经济同发达国家的差距。没有四万亿，很难说中国现在会是什么样子。中国的1万公里高铁最好地说明了四万亿的成绩（当然，也暴露了四万亿的缺陷）。四万亿的问题在于基础设施项目的确定、组织实施和融资方式，而不在于增加基础设施投资以抵御国际金融危机冲击的决定本身。 　　连主张不干涉主义的美国政府都认为，如果政府清楚地知道有哪些需要投资的基础设施、知道如何有效地为这些投资项目融资，而且知道经济处于疲软状态，政府就有非常充足的理由增加公共投资。 　　在美国，一般来说联邦政府负责新投资，州和地方政府负责运营和维修。而私人投资则通过PPP参与其中。根据美国经济分析局的结算，联邦政府和州－地方政府基础设施投资的支出乘数分别为1.54和1.65。在近、短期，基础设施投资可以通过增加需求刺激经济增长。在中、长期，基础设施投资可以通过提高生产效率、资本密集度和全要素生产率，提高经济的潜在增长速度。总之，基础设施投资既能在短期刺激需求，又能在长期增加供给。一举两得为什么不做？事实上，2016年美国总统经济报告正文有300页出头，整整40页被用来讨论基础设施投资的必要性和实施办法。 　　在产能过剩情况下，作为一个发展中国家，中国政府更没有必要对增加基础设施投资犹豫不决。真正需要考虑的问题是如何总结四万亿的经验教训，认真研究应该如何确定基础设施投资项目、如何同地方政府协调组织投资的实施，以及如何为这些投资融资。 　　事实上，“十三五”规划已经勾勒出中国基础设施项目的详尽蓝图。其中的基础设施投资项目包括：高速铁路、高速公路、“四沿”通道、民用机场、港航设施、城市群交通、农村交通、交通枢纽、智能交通、高效智能电力系统、核电、能源输送通道、江河湖泊治理、城市供水设施改造和建设、市政地下管网设施改造和建设等等。中国的基础设施虽然明显好于其他发展中国家，但同发达国家相比，从总体上看依然十分落后，在基础设施领域进行大规模投资的余地极为巨大。 　　当然，蓝图不等于项目实施计划，各级政府需要做的事情还很多。如果不能明确各个项目由谁主导、如何组织实施、如何让民众在项目选择上有更大发言权、如何融资等等，一切都会变成空头支票或劳民伤财的烂尾工程。 “十三五”规划还开出了一份基本公共服务项目清单。其中包括公共教育、劳动就业、社会保险、卫生计生、社会服务、住房保险、文化体育、残疾人基本公共服务等。在这些领域内的投资不仅会增加一般意义上的有效需求，而且会增加消费需求，促进社会稳定，提高人力资本素质并最终导致潜在经济增长速度的提高。但是，进行社会基础设施投资比进行经济基础设施投资难度可能还要大很多。 　　在美国，传统的基础设施投资的资金来源是政府财政收入，全体纳税人为新基础设施投资项目出钱。其他融资方式包括使用者付费和PPP等。后者有许多优点，在美国正在逐渐推广，但通过这种方式融资的项目还不多。除铁路货运外，联邦政府在交通运输基础设施投资中起关键作用。联邦政府的基础设施投资融资方式包括：直接开支、项目拨款、贷款补贴、地方政府债补贴、免税债券、贷款担保等。为了鼓励州和地方政府发债，为关键基础设施投资筹集资金，美国联邦政府还根据《建设美国债券》规划，补贴借债者或投资者，以便降低融资成本。 　　根据四万亿的经验教训，基础设施投资资金应该主要来自中央政府财政支出。中国的财政状况良好，共债务对GDP比只有50%左右，完全可以进一步增加财政赤字。通过发行国债，我们不仅可以在不进一步提高企业杠杆率的情况下，解决基础设施投资融资资金问题，同时推动中国的国债市场的发展。一石二鸟，何乐而不为？ 　　此外，政府投资应该能产生“挤入效应”，带动民间投资，扭转民间投资比重下降的趋势。总之，中国政府应该参照各国经验和自己的经验教训，探索更多的融资办法，使基础设施建设投资尽量减少对银行信贷的依赖。中国的研究机构应该加强对世界各国基础设施投资融资方式的研究。这里，我们强调了增加政府财政支出的重要性，并不意味着政府不应该进行必要的减税。一方面增加政府开支，另一方面减少政府税收收入，短缺必然导致财政赤字的增加。但这种情况在中国目前形势下难以避免。 　　在通缩期间，货币政策效用有限。但央行还需继续执行适度宽松的货币政策。这不仅是为刺激经济增长而且也是为了支持扩张性的财政政策。其一，中国融资贵的问题并未彻底解决。由于PPI的持续下降，贷款的实际利息率是较高的。为了支持企业投资、减轻企业财务负担，基准利息率还有必要进一步下降。其二，为了保证国债的顺利发行，降低国债的融资成本，也有必要压低国债收益率水平。宽松货币政策容易助长资产泡沫。宽松的货币政策意味着，信贷增速会相应提高。如果银行提供的贷款并未最终流入实体经济而是被用来购买早已存在的资产，如房地产，就会催生资产泡沫。一方面要通过增加货币供给以降低利息率，另一面又要避免资产泡沫，无疑对央行是巨大挑战。或许，抑制泡沫的任务要交给监管当局，同时让政策银行发挥更大的中介作用。 　　特别值得注意的是，2016年美国总统经济报告强调，当前的低利息率，为美国进行大规模基础设施投资创造了极好条件。 　　事实上，西方国家都希望能够像中国那样增加基础设施投资，只可惜是力有不逮。中国的储蓄对投资的“正缺口”和大量经常项目顺差，说明中国不缺乏资金，中国的产能过剩说明中国不缺乏生产能力。当前全球经济的不景气、大宗商品价格下跌、西方国家的超低利息率和中国的产能过剩（钢铁、水泥、煤炭、化工产品等都价格便宜）实际上为中国进一步增加基础设施投资提供了绝佳的时机。 　　如果在未来五年中，能够根据“十三五”规划大力推进基础设施建设，我们不仅可以抑制经济的进一步下滑，而且能够为未来经济的持续增长打下坚实基础。如果中国不抓住目前的大好时期，不大力增加基础设施投资，中国可能错过一次难得的历史机遇。我们不是常喜欢说“弯道超车”吗？这就是一次“弯道超车”的绝好机会。 　　基础设施投资不是拯救“旧经济” 　　文章进一步分析，不少学者担心，搞基础设施投资，经济形势好转，将使钢铁、水泥、煤炭、化工之类的“旧经济”被拯救，使僵尸企业”得以苟延残喘。毋庸置疑，中国钢铁行业中肯定有不少污染严重、技术落后的企业，中国钢铁行业规模大、生产集中度低。但钢材品种极多、生产方法各异，很难说钢铁行业就一定是旧经济，否则欧美政府为什么要对中国进行反倾销，保护它们的“旧经济”呢？ 　　如果基础设施投资导致对钢铁、水泥、煤炭、化工产品需求增加，这些有需求的产能就不能说是过剩产能；如果原来处于亏损状态，勉强维持的企业现在转亏为赢，这些企业就不是“僵尸企业”。只要尊重市场规律，在任何宏观经济形势下，应该消失的“僵尸企业”自然会在竞争压力下消失。 　　宏观经济形势肯定会对结构改革造成一定影响。但两者之间到底是什么关系则很难说。形势不好，背水一战，可能推动改革；但投鼠忌器，顾虑重重，则可能影响改革。形势好，缺乏紧迫感，安于现状，可能影响改革；但掣肘减少，回旋余地大，则可能加速改革。 　　执行扩张性财政政策，增加基础设施投资力度，稳定经济增长，总体上应有利于结构改革的推进。加强宏观需求管理与深化和加速结构改革并无矛盾。结构改革必须应对的挑战是多方面的。结构改革是否能够成功首先取决于改革方案本身设计的合理，以及是否能够在实施过程中实现各种利益的再平衡。 　　十八届三中全会提出了一份详尽的结构改革蓝图，但这些蓝图仅仅是意向的表达。虽然面面俱到，但各项改革措施缺乏有机联系。更重要的是，没有具体落实改革目标的行动计划、没有具体的路线图和时间表。如财政部财科所刘尚希教授所说的，“冰上开车，空转”，第一个文件还没有学完第二个文件又来了，没有时间消化和落实。确实是值得十分重视的现象。即便有了路线图和时间表，为了实现结构改革的目标，还必须排除各种非经济干扰，克服各种懒政、怠政现象。否则，不但结构改革无法顺利推进，基础设施投资也无从谈起。 　　宏观经济刺激和杠杆率的上升 　　文章提出，在认真执行结构改革计划，加强宏观经济管理的同时，如何处理债务问题，特别是企业的杠杆率问题是中国面临的一项重要挑战。 　　我们的研究发现，导致中国企业债务对GDP比（杠杆率有不同定义）上升的因素包括：资本使用效率和企业利润率持续下降、过度依赖债务融资、利息率过高、通货收缩。我们的模拟显示，如果中国经济基本面不发生变化，到2020年，中国企业债对GDP比可能会上升到200%。当然，这是一个十分令人担忧的数字。政府对去杠杆化的重视是理所当然的。 　　在上世纪90年代末，中国也曾经历过不良债权的迅速上升和对处理不良债务可能会使公共债务对GDP比急剧上升的担心。但由于当时保持了低利息率和较高经济增长速度，中国很快就摆脱公共债务负担增加对经济增长和金融稳定的威胁。与此相反，日本则因为过于担心国债对GDP比快速增长，采取了财政紧缩政策，反而导致国债对GDP比的进一步增长。 　　一般认为，杠杆率过高，投资者对借款者的还债能力丧失信心，发生挤提，并最终导致银行破产。个别银行的破产可能导致整个金融体系信心丧失、金融链条断裂，从而发生金融危机。中国由于其体制特征，由于中国居民的高储蓄率，只要不发生大规模资本外逃和外流，银行挤提导致系统性危机的可能性极低。更大的可能性是由于不良债权上升，银行惜贷、企业惜借，使通货收缩进一步加剧，并导致经济增长速度的进一步下降。 　　企业去杠杆化应该逐步推进，不能操之过急，银行贷款也不应该轻易划入不良。企业部门去杠杆对经济产生的下行压力应该由政府部门加杠杆加以抵消。降低债务对GDP比例的出路，短期在于提高经济增长速度，长期则需依靠结构改革，特别是企业制度改革、银行体系治理和监管体系改革和资本市场的发展。 　　此外，如何消除过去数年来影子银行金融产品带来的隐患、如何抑制房地产泡沫，预防房地产市场崩盘对中国金融稳定的冲击等等，都是我们必须应对的挑战。 　　在其他情况不变的条件下，增加基础设施投资肯定会导致债务的进一步上升。但如果这次基础设施投资主要通过增加财政支出的方式为其融资，企业债务不会大幅度上升。政府债会有大幅上升，但政府还有相当大的扩大财政赤字的余地。 　　以中国目前的高储蓄率，国债融资成本应该是比较低的。但条件是货币政策要配合财政政策，要抑制住各类资产泡沫、要加强资本管制，防止资本外流和外逃。如果通过宏观经济管理，中国的经济增长速度有所上升，分母跑赢分子，企业杠杆率就会不升反降。如果基础设施投资切实改善了中国的经济结构，中国的潜在经济增长速度也会得到支撑。这样，从长期来看，中国总体的债务状况将会逐渐好转。 　　总之，中国应该把目前的经济困难想得多一些，应付挑战的办法准备得多一些。但更重要的是总体思路必须十分清楚。而这只有通过政府、企业、经济学界的充分讨论才能实现。

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