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人民币贬值不会是一个短期现象

http://www.CRNTT.com   2014-04-15 08:46:45

显然，在真实内外需承压下，过去五年中国加杠杆导致了几乎所有行业都面临产能过剩，并持续压低中国经济内生的孳息能力和投资边际收益率。边际收益率的下降与公私部门债务高企所带来的持续债务紧缩和信用紧缩，使中国自2009年以来的人民币内贬(通胀)，带有明显的债务成本社会化离散特征，即2009年以来的通胀以公用事业价格或隐或显的上涨和房价泡沫飙升导致的经济运营成本高企为主，体现出典型的债务传导性特征，且这种债务传导性因劳动力真实工资增速放缓，及全社会消费品零售总额逐渐回落等而出现疲弱，使债务成本传导性的通胀呈现出边际递减特征。这最终反映到人民币汇率上就是，一旦通胀呈现出边际递减特征，而利率管制等金融压抑政策又牵制了人民币资产的风险敞口的疏导渠道，伴随经济回落、债务紧缩和信用风险，在岸市场对人民币资产的避险最终拉低了人民币对美元的汇价。如去年国内经济的隐性加杠杆导致6月发生不缺钱的“钱荒”，及目前市场出现的经济回落性和真实信用紧缩性流动性宽松，都可与人民币在岸贬值相互得到映衬。而这似乎映衬目前人民币贬值不会是一个短期现象。 　　同时，中国与美欧经济走势的分化及中美全要素生产率的离差等，则为目前人民币的贬值提供了更深层的论据。自2009年中国经济增长愈发倚重投资，就穿透出近五年来中国全要素生产率和经济内生增长动力呈边际递减特征，属于透支未来的、增产不增收式G D P增长，这种对粗放式经济增长之路径依赖的强化，恰逢中国步入人口老龄化真实储蓄率下降，经济增长动力又面临钱从哪里来之诘问；同时去年以来美国主导的TPP、TTIP新兴FTA等，正在对W TO的多边自贸体系产生解构式冲击，进而使中国今后的外需面临较大的不确定性，因而在目前发掘改革激励但也存在时滞等背景下，中国经济虽在加大投资下会出现反弹，但投资对经济拉动的边际效用已呈递减状态。 　　反观美国，历经4年左右的去杠杆后，美国企业已于2012年逐渐步入加杠杆周期，并推动美国经济复苏和走强。随着美国经济的持续走强，伴随着Q E在三季度结束，不排除今年四季度美联储会祭出结束低利率的加息政策。而美联储货币政策一旦加快回归中性，将会促使国际资金加速回流美国市场，市场预计美联储货币政策回归中性将会导致高达2.5万亿美元甚至更多的资金回流美国市场。显然，这无疑将进一步增加人民币的贬值压力。 　　文章表示，基于货币内在价值的人民币长期偏弱走势，与人民币在实际走势的双向波动，甚至在某一阶段走强之现象是可以并行不悖的。随着包括政府、企业和居民在内的中国整体资产负债表的居高不下，不论是处于稳增长之诉求，还是防范债务风险等考虑，对外部融资的依赖度将会逐渐趋高，中国对“热钱”将由过度担忧转为谨慎容忍。 　　目前热钱主要通过商品贸易融资、虚假出口贸易和地下钱庄等三大渠道。香港金管局最新数据显示，香港银行对大陆净债权占总债权的比例由2010年的几乎为零，上升至去年底的40%，国际清算银行的数据则显示，香港银行对大陆的贷款为4300亿美元(贸易贷款为主)，占香港G D P的165%，整个外资银行在华债权去年达1万亿美元等。这穿透出两点信号：一是所谓的热钱已不是个单纯套利的无头苍蝇，而更多是国内经济实体的隐性短期外债，二是这些所谓的热钱正左右甚至决定着中国的信贷增长和稳增长之绩效，如高盛研究发现去年42%的新增基础货币可归咎于境外套利资金的流入。 　　文章指出，当前要继续吸引外部融资，当使人民币贬值具有可控性，既不能让资金外流失控和套利窗口关闭，使外部融资渠道受限，又不能使人民币利汇率的边际利差过高，变相鼓励投机套利而加剧经济的负债和泡沫风险。

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