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货币国际化需要正确的理论指导

http://www.CRNTT.com   2014-08-10 11:31:17  


 
  货币国际化情形下本币与外币的关系

  文章分析,从理论上讲,货币的主要功能包括价值尺度、交易媒介、支付手段、贮藏功能等。货币国际化,就是相关货币功能的跨国界延伸。通常理解,外汇管理主要是管理外汇收支活动。但当本币国际化,开始行使世界货币的职能时,这种货币究竟应该视同本币还是外币监管,不仅是一个理论问题,更是一个实践问题。

  国际收支状况只与交易有关而与币种无关。国际收支是居民与非居民一切经济交易记录的总和,它并不区分是用外币还是本币作为计价结算货币。只要是居民对非居民增加资产/负债,则不论是外币形式的对外资产/负债,还是本币形式的对外资产/负债,都会增加本国当期的资本流出/流入。因此,本币只要是采取“经常项目输出、资本项目回流”的国际循环模式,就会扩大本国对外负债,增加资本流入;只要是采取“经常项目回流、资本项目输出”的循环模式,就会扩大本国的对外资产,增加资本流出。同理,本币国际化越进入投资、储备货币的较高层次,也就意味着非居民持有的本币资产增多,本币国际化就会增加而非减少资本流入的压力。可见,任何货币要扮演美元那样的主要国际储备货币的角色,“经常项目逆差、资本项目顺差”的国际收支结构是重要的前提条件。经常项目尤其是货物贸易顺差,是一些货币迈向更高程度国际化的主要障碍。1960年代,西德和日本对于本币的国际化一直比较抗拒,就是因为担心马克和日元的国际化,有可能影响出口竞争力,进而减少贸易顺差。

  跨境使用时的本币与外币实际是等价关系。货币国际化通常以本币完全可兑换为前提条件。如果货币已经开始行使世界货币职能,而本国仍然保留金融外汇管制,则货币国际化必然会对本国的金融外汇管制形成冲击和挑战。因为对于同一种跨境交易,区别币种实行不同的监管政策,必然会造成诸多监管套利的机会。对此,管理上防不胜防、堵不胜堵。例如,如果对外汇流入有限制,而对本币流入较少限制,则在境外将外汇换成本币后再流入境内,必然是市场主体的理性选择;反之,如果对外汇流出有限制,而对本币流出较少限制,则以本币形式流向境外再转换成外汇,就可能轻松规避本国的外汇管制。从这个意义上讲,本币国际化意味着对外开放进一步扩大,资本管制难度进一步增加。如果本币国际化日新月异,而资本账户开放却想固步自封,二者之间必将形成目标冲突,并造成一系列市场扭曲。

  货币国际化与本币离岸市场发展

  文章认为,在国内金融市场发展滞后、本币不完全可兑换的情况下,支持境外本币离岸市场发展,也被认为是助推本币国际化的一个现实选择。通常认为,借助境外先进的金融基础设施,可以为本币国际化探索新途径、积累新经验;由于本币是在境外循环,可以减轻本币国际化对境内市场的影响和冲击。然而,上述愿望很美好、现实却很残酷。

  离岸市场发展并非货币国际化的必要条件。虽然欧洲货币市场是当今最重要的国际金融市场之一,但其于1950年代崭露头角时,美元早已成为世界主要结算货币和储备货币,纽约也早已是国际金融中心。在此基础上产生的境外离岸美元市场和境内离岸美元市场(即国际银行设施,简称IBF),都是美国当时政治和经济战略的需要。应该说,离岸市场是美元国际化的结果而非工具。

  离岸市场发展影响本土金融外汇管理的有效性。不同于美元国际化,1980年代日元国际化大发展时期,日本采取了离岸市场发展优先的策略。1984年提出支持欧洲日元离岸市场发展的措施,1986年底又建立东京日元离岸市场。据估计,日本国内武士债发行费用约为欧洲日元债券发行费用的3倍左右。结果,日本企业为低成本融资纷纷在境外发行日元债,1996年欧洲日元债券市场年发行额约为武士债的3.5倍,武士债市场处于被边缘化、空心化的尴尬境地。而建立东京离岸中心以后,大量日元资金从日本本土银行海外分行迂回回流境内信贷市场,导致国内信贷窗口指导失效,间接助推了国内经济泡沫形成,最终随着泡沫破灭,日元国际化戛然而止、盛极而衰。事实上,1960年代欧洲美元市场的蓬勃发展,本身也是东西方冷战背景下,规避美国本土的资本管制和利率控制的重要产物,这倒逼1970年代以来美国加快放松乃至取消金融外汇管制。

  不能忽视离岸市场与在岸市场之间套利交易的冲击力。由于离岸市场与在岸市场在监管政策和市场价格方面的差异,不论是“两头在外”分割型的本币离岸市场,还是有限渗透型的离岸市场,都可能诱发活跃的跨市场套利交易。不能迷信管住了离岸市场向在岸市场渗透的渠道和规模,就能够控制这种套利活动。例如,为了规避金融外汇管制,一些新兴市场货币无本金交割的本币/外币衍生品交易(如无本金交割远期(NDF)、无本金交割期权(NDO)、无本金交割期货 (ND Future))在离岸市场发展得风生水起、如火如荼。然而,即使这些不可交割本金的外汇交易不能向在岸市场平补外汇头寸,却照样可以通过价格信号作用和境内外关联交易安排,产生诸多无风险套利的机会,进而影响在岸市场的本币利率和汇率走势。而且,在岸市场限制越多,离岸市场就发展越快、本币的流动性就越好,反过来又进一步挑战在岸市场的本币利率和汇率定价权。 


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