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从经济去杠杆看疏通货币“堰塞湖”

http://www.CRNTT.com   2014-12-15 08:58:25  


 
  惜贷的问题在美中两国都存在。但是美国的一大优势就是畅通的直接融资路径。尽管QE过程中投放的很多流动性成为实质上的资本输出,但美国企业仍然在这当中得到了充分的支持,这对于社会固定资产投资的复苏是很有好处的。

  美国股市年度融资额占GDP的比重明显高于中国。而更为重要的是,在新股的发行机制上中国目前仍然采取核准制。核准制的两大门槛,一是发行标准较高,审核程序复杂并要求上市企业有较高的资质,根本表现是股票市场的“进出”非市场化;二是发行成本较高,无论是时间还是财务成本都使得部分企业望而却步。从近期政策推进来看,IPO的注册制改革有望加速推进。

  比股票市场更重要的融资方式是发行债券。在股票正常分红的经济体当中,债券市场不仅提供了更高的融资额,还具有更低的融资成本。中国债市无论是产品层次、市场规模都与美国相距甚远,而发行标准和筹资用途限制则要严格得多(美国债券发行主要遵循充分的信息披露,其他限定则相对宽容)。近日证监会宣布公司债发行主体扩围,取消了发行保荐制和审核制,并且简化了发行程序,此举也有益于缓解目前货币堰塞湖的局面。

  因此,打通直接融资渠道,改进中国单纯依靠银行间接融资的模式,对于降低实体经济的融资成本,加强危机时期经济的增长弹性,都是十分重要的举措,在“堵”住货币向某些领域的非市场化流动后,“疏”通一条货币的新的市场化流动渠道更为重要。从目前中美在直接融资市场的体量占GDP的比重来看,我们还有很长的路要走。

  杠杆走向何处:“控总量”和“调结构”

  文章提出,大约从2011年开始,“去杠杆”这个词汇就成了市场潮流,宏观杠杆、货币杠杆、金融杠杆、企业负债……杠杆被赋予很多含义,但又没人说得清到底是什么。归根结底,杠杆衡量的都是一个货币利用效率的概念,高效的杠杆以较少的货币或者负债撬动了较高的增长,有四两拨千斤之效。而金融市场的核心正是来自于负债和杠杆撬动的增长。

  当前经济与1999年同处在大周期底部,经济呈现缓慢筑底和结构调整的特征,然而在本轮衰退中,杠杆率并没有像90年代末期那样随经济一同进入显着的底部调整和持续回升阶段,而是始终维持在比较高的位置。这是因为,1990年代末期的债务风险是全面性的,由于当时经济的国有成分较高,信贷在1992-1994年的快速增长大都以非市场化的形式出现,这就造成了当时银行体系坏账率极高,产生了极大的系统性风险。所以当时杠杆调控(债务调控)主要措施是对国有企业“三角债”的清算以及资产和债务的重组。而我们今天面对的是房地产产业链和地方政府的债务风险,与1990年代末“去杠杆”的根本区别是:本轮债务风险并非全行业,而是结构性的。虽然形势仍然十分严峻,但未危及根本。因此调控的思路应该存在显着的差异,不到万不得已,不适宜进行大规模的资产和债务重组。

  管理经济体的总体杠杆是一个世界性难题。2008年以来,各国在从经济危机恢复的过程中,所面对的一个共同问题就是之前积累的过高杠杆。2007年之前全球经济和金融市场一片景气,引来大量资本涌入以地产和股市为代表的资本市场;资产价格的泡沫明显与实体经济脱钩。危机爆发后,如何消化不良债务,降低杠杆率,控制和引导信贷良性恢复,自然作为紧迫问题摆上了各国案头。在市场经济国家,对存量杠杆的解决思路一般包括两类,即在控制增量的情况下等待其自身逐渐消化,或是将杠杆吸入政府的资产负债表,实现杠杆的国家化。日本实行的是第二条思路的极端,欧洲是比较温和的第二条路,而美国则是综合了两条思路的优势。美国的去杠杆思想可以归纳为“控总量、调结构”,联储在QE当中大量吸入存量/增量MBS和国债,由此既完成了对长期利率预期的引导,也成功地将私人部门的高风险存量杠杆转移到政府部门。但同时应注意,美国在完成杠杆国家化时,明显更注重控制总量。美国整体杠杆率在2008年以来维持在65%-67%,只比2001-2008年上升了不到5个百分点,这与日本超高且仍持续增长的负债率(超过200%)形成鲜明对比。

  按照“控总量、调结构”的思路去对待现阶段中国的杠杆是行得通的,其中“控总量”有两层含义,一是防止杠杆类似日本般进一步的迅速攀升,尤其是在转移的过程中给政府财政造成后续的负担,二是要防止杠杆迅速下降,迅速的下降很可能伴随着信用风险的集中爆发,这对于银行体系是严峻考验,尤其是在目前银行体系较难进行准确的压力测试的条件下;“调结构”方面,主要需完成杠杆量在不同部门间的合理转移和再平衡。 


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