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定向宽松更合理 全面降息未有期

http://www.CRNTT.com   2014-09-17 08:35:45

外汇占款：央行仍担心卷土重来 　　文章称，二季度外汇占款收缩，降准预期上升。私人部门暂缓结汇，央行无需公开市场吞吐外汇维系人民币币值稳定，货币政策的主动性和独立性随之增强，基础货币投放渠道由外汇资产的变动转变为央行对政府以及其他存款性公司的债权的变动。比如二季度万亿PSL支持棚改在某种程度上是为了对冲外汇占款的减量，将外汇占款减少留下的基础货币缺口补足到实体经济需要支持的领域。长期以来，存款准备金工具在很大程度上是为了对冲外汇占款所产生的过剩流动性。当外汇占款大幅收缩时，降准的呼声也就越来越高。 　　央行不太可能通过降准的方式对冲外汇占款的减量。 　　首先，年内外汇占款仍有反弹风险。年初人民币汇率爆贬，央行顺势将人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，人民币单边升值预期的被打破，再叠加国内资产价格表现的不确定性的推波助澜，导致私人部门持汇意愿增加，资产配置倾向资产外币化、负债本币化。上半年累计的贸易顺差仍在私人部门，只是暂缓结汇，一旦人民币汇率走升或房价企稳，集中结汇有可能带动外汇占款反弹。 　　其次，货币乘数高企封杀央行降准空间。央行已经通过PSL/再贷款工具将外汇占款缺失的流动性配给到有利于“调结构”的部门，而降准在补充外汇占款的同时，会进一步刺激已经高企的货币乘数，导致预算软约束部门过快加杠杆。 　　最后，外汇占款回流或导致广义货币增速失控。今年二季度货币政策执行报告央行强调了：“未来若贸易收支增长和顺差扩大，外汇结汇增长可能加快，外汇市场有可能面临一定的供大于求压力。”可见，在贸易顺差累积和各国推出非常规宽松货币政策的背景下，央行对外汇占款是否会卷土重来颇为担忧。若此时开启总量宽松的阀门，再叠加PSL和再贷款将信贷配给到棚改等长期限投资项目不易收回的压力，外汇占款一旦回流，广义货币投放将面临失控的风险。 　　总量宽松：无法根治融资难 　　文章指出，实体融资难问题的症结不在信用供给端。8月国务院印发了《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》，出台10项措施着力缓解企业融资成本高问题。该意见的出台也增强了市场通过降息降低实体融资成本的预期。近年来中国经济增速连降台阶，但新增社会融资总量和人民币贷款却屡创新高，2013年新增社会融资总量为17.3万亿元，已高于2009年大规模刺激政策下的新增社会融资总量13.9万亿元。 　　挤出效应和风险溢价是导致实体融资难的本质原因。一方面，长周期基建投资项目资金周转率低，产能过剩和低效国企长期占用信贷资金以及债务扩张累计的利息支出导致预算软约束部门融资需求强劲，其他市朝融资主体被“挤出”导致其融资难。另一方面，市朝融资主体自身的盈利能力和风险控制意识不强，当经济下行时，金融机构会自发选择风险规避，其融资利率中隐含了过高的信用风险溢价。 　　真正降低实体融资成本要依靠推进改革和结构调整的治本之策。从中长期来看，针对融资难的各项症结，化解长周期基建投资项目资金周转率低的问题需要约束无效投资和提高资金使用效率；化解产能过剩和低效国企长期占用信贷资金的问题需要深化政府职能转变，推进国有企业改革和强化融资主体财务约束；化解债务扩张利息支出累积的问题需要深化政府职能转变，推进财税体制改革，形成财务硬约束和发展股权融资市场降低杠杆率；化解市朝融资主体自身盈利能力和风险控制意识不强的问题，需要通过简政放权、打破垄断和结构性减税政策，切实增强小微企业核心竞争力和盈利能力。 　　总量货币政策放松无法根治实体融资难的问题。如果总量宽松政策延续，政府主导经济资源配置依旧，国企低效却可以获得廉价信贷配给的预算软约束问题没有根本改变，债务收益不匹配就会致使未来的债务大爆炸和规模更为庞大的僵尸企业，反而会令未来实体经济融资难上加难。在新常态的政策框架之下，相比于总量宽松，中央可能更希望通过定向调控，降低被“挤出”部门的融资成本，以期能实现稳增长和调结构的双重目的。

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