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鲁桂华：中国式债务危机背后的深度思考

http://www.CRNTT.com   2013-12-31 08:56:43

我们再来看无锡尚德近些年的发展轨迹： 　　●2001年，施正荣回国创业，无锡尚德宣告成立。2005年，尚德正式登陆美国纽交所主板市场，成为首家在美国主板上市的中国民营企业，施正荣也因此成为当年度中国首富。 　　●此后，无锡尚德开始快速扩张，仅“2005年到2007年，尚德的销售额从2亿美元升至13.48亿美元，利润从3000多万美元升至1.7亿美元”。 　　●在尚德的快速扩张过程中，其资金来源主要依赖各种负债。根据尚德最后公布的财务报表，截至2012年一季度末，其总资产43.78亿美元，总负债达35.81亿美元，资产负债率高达81.80%，财务杠杆达到5.50倍。 　　●扩张过程中，尚德的许多投资事后被证明是失败的。比如施正荣“力排众议在上海投入3亿美元建造传统薄膜电池工厂……后来多晶硅价格暴跌，结果该项目工程至半却被改建为晶硅电池工厂，前期投入的数亿资金就此灰飞烟灭”。 　　●再来看尚德的行业与宏观背景，全球光伏市场需求不振、竞争极度加剧，仅看2011年，其销售收入逐季下降，从一季度的“8.77亿美元逐步下滑到了6.29亿美元、4.095亿美元，出货量则分别是491兆瓦、523兆瓦和382兆瓦，毛利率更是从去年一季度的21%下滑到了今年前三月的0.59%” 。 　　这些辛酸故事的背后有何一般性？这里我们不妨通过一个直观的例子来理解一下这个看起来非常复杂的的问题。 　　假设某企业需要300元的投资，为讨论的简便计，我们忽略所得税。我们假设： 　　第一，扣除利息之前的投资报酬率假设在繁荣时为12%、萧条时为4%，波动幅度为8%，这就是所谓的商业风险，是由企业之外的因素，比如行业周期、宏观经济周期所致，是企业无法完全控制的。 　　第二，如果企业不负债，此时300元的总投资全部由股东投入，此时财务杠杆=总资产300元/股东权益300元=1倍，那么繁荣或萧条时每年赚取的300×12%=36元或300×4%=12元的利润全部归属股东，股东的投资报酬率分别为12%和4%，波动幅度仍为8%，即此时企业仅承担商业风险。 　　第三，如果借款200元，300元的总投资中股东只需投资100元，此时财务杠杆为3倍。假设借款的年利率为8%，那么无论繁荣还是萧条，企业都需要优先于股东支付每年200×8%=16元的利息，支付完这一利息之后，繁荣或萧条时股东的利润分别为20元或-4元，股东的投资报酬率分别为20%或-4%，波动幅度为24%，较不借款时，放大了3倍，这一放大倍率，正好是财务杠杆！ 　　这一结论意味着，如图表2所示，财务杠杆的存在，将会放大经济与行业的风险，从而使股东面临着更大的风险显露！ 　　那么导致这一现象的原因何在？根源在于利息是固定的、优先的支付义务，即企业赚取营业利润之后，得首先按照约定的利率优先向债权人支付利息并偿还到期本金之后，余下的现金流才纳税并分红。 　　繁荣时，支付利息之前的营业利润增加，但固定的、优先的利息等支付义务不变，那么股东的利润将增加得更快一些。但是不可能永远风和日丽，萧条来临，剔除利息之前的营业利润下降，但固定的、优先的利息等支付义务不下降，因此股东的利润下降得更快一些。 　　这就意味着，正是利息这一优先的和固定的支付义务的存在，导致依赖负债融资的杠杆化，会放大股东的利润、股东的现金流对经济或商业风险的敏感性。 　　更深入地，不仅是利息这一固定的支付义务是如此，其他一切优先并且固定的支付义务，比如企业年金中企业承担的缴款义务、固定资产的折旧等固定的经营成本等，都将放大企业的风险。这就是图表2的基本思想。 　　这一分析至少有这样几个方面的意义：

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