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新时代的改革“闯关”

http://www.CRNTT.com   2015-10-23 07:30:44

要消费，不要GDP 　　文章分析，市场中经常出现一种观点，即假如我们采取紧缩的政策，控制债务增长，那GDP增长就会受损，失业会增加，民众的生活水平会下降。 　　这一说法有一定的道理。目前中国的GDP增长与债务增长密切相关，控制债务增长的政策一定会冲击到GDP增长。由于有一些人还在这些低效企业中就业，因此失业率在短期内很可能会上涨。但民众的生活水平是否会下降呢？不一定。其依据就在于中国目前的经济增长偏向投资，而非消费。 　　我们先来看看中国的投资率： 　　从2003年到2014年，中国的投资率一直维持在40%以上，2009年到2014年，投资率都在45%以上，最高达47%（2010年和2011年）。 　　对于高投资率，有一种观点认为中国处于发展阶段，投资率高是正常现象，二战后的日韩等国均是如此。那我们来看看二战后日本和韩国在投资率上的演变。 　　根据世界银行的数据，从1960年至2013年，韩国的投资率大多在25%~35%之间波动，其中有5年突破了35%（含），最高为37%（1991年）；另外，从1970年到2013年，日本的投资率在20%~39%之间波动，其中有5年突破了35%（含），最高为39%（1970年）。再看中国，40%以上的投资率已维持了多年，甚至有6年在45%以上。有研究认为中国的投资率被高估了，但即使减去5个百分点，中国的投资率目前仍处于非常高的水平上。 　　中国投资率高企，与之相对的是消费率，尤其是居民消费率非常低迷。2014年，居民消费支出占GDP的比例仅为37.7%。不过就像之前说过的那样，中国可能存在投资高估、消费低估的问题，但问题是即使再加上5个百分点，中国居民消费支出占GDP的比例仍远达不到50%，而在1980年代，中国居民消费支出占GDP的比例大体维持在50%的水平上。需要说明的是，衡量民众福利的标准正是居民的消费支出水平，消费越多，民众的福利越高，投资只不过是通过降低当前的消费去换取未来更多的消费的手段而已。GDP是一个经济体一定时间内的总产出，这些产出不一定会转化为民众的福利，比如投资修建一个体育场，过两年炸掉再重建，两次投资都会纳入GDP，但这对民众福利意义不大。 　　关于GDP增长和居民消费支出的问题，我们可以做一个简单的计算，假设2015年居民消费支出占GDP的比例为40%，再假设政府采取坚定的改革措施，中国经济结构逐渐转向平衡，居民消费支出占GDP的比例在2020年（5年后）回到1980年代的50%，那么在这5年中，即使GDP增速下滑至年均5%，居民消费支出的年均实际增速也将高达9.8%。而自1978年至2014年，中国居民消费支出的年均实际同比增速仅为8%。 　　目前，即使对一个迅速发展的新兴经济体来说，中国的投资率也过高了，而且多项研究表明中国的投资效率并不高。在过去数年，有一种观点认为中国经济表现出色，GDP年均增长率长期保持在10%的水平上，但笔者认为，在考虑高投资率的情况下，我们对中国经济增长的疑问应该是“为什么中国经济的年均增长率仅为10%？”。因此，假如我们可以采取正确的政策逐步提升中国的居民消费支出，那么投资下滑和GDP增速放缓将不是什么大问题，而且从根本上说，GDP增长本来就不应该是一个终极目标（这里尚不考虑那些被浪费的无效的GDP），居民的消费支出水平，或者说民众福利，才应该是经济发展的最终目标。 　　四个领域的改革 　　文章表示，中国未来的改革千头万绪，这里选择利率、汇率、股市和土地财政这四个领域作为范例来谈谈政策建议。 　　先来看利率。目前政府控制着一些关键的利率，例如存款利率。数据显示，现在央行对存款利率制定了一个相当低的上限——一年期的定期存款利率仅为1.75%，据笔者所知，这是有数据以来的最低值。 　　这种局面造成了两个结果，第一，储户长期处于低利率，甚至负利率下，这压低了包括国债在内的政府相关债券的利率，而且政府手中有大量银行的股份，银行通过低利率获得的利润会通过利税的方式回馈政府。实质上，这是政府在向储户征收隐形税；第二，低利率刺激了投资，导致大量低回报率的项目可以上马，尤其是政府主导的项目，这对私人投资形成了“挤出效应”（挤出效应是指增加政府投资对私人投资产生的挤占效应，从而导致增加政府投资所增加的国民收入可能因为私人投资减少而被全部或部分地抵消），而私人投资的回报率在整体上是高于政府投资的。 　　从资金的分配上来说，这种局面导致资金流向低效的项目，而高效的项目只好转向成本更高的融资方式，例如信托，这是一种资源错配，降低了经济效率。另外，低利率也推动了债务的快速积累。 　　再看汇率。1994年人民币汇改，人民币汇率一次性贬值50%并盯住美元，此后汇率有小幅上升。在亚洲金融危机中，人民币没有贬值，由于周边很多国家汇率贬值，因此这相当于人民币升值。随着中国出口部门生产效率的提高以及外商直接投资（FDI）的持续流入，人民币开始面临升值压力。假如人民币汇率是由市场决定的，那么这时人民币会明显升值。 　　2005年，迫于内外压力，人民币开始升值，但出于保护出口等方面的考虑，中国政府一直控制着升值的节奏，仅让人民币小幅缓慢升值，由此产生了市场对人民币升值的预期。这种预期使得大量外部套利资金流入国内，这推动了通胀和资产价格的上扬，降低了货币政策的效果，积累了过多的外汇储备，迫使央行大幅提升法定存款准备金率，将持有外汇储备的成本转嫁给商业银行等金融机构。当然，银行一方面转手将高企的资金成本转嫁给储户和借款人，另一方面又努力将资产和负债转移到表外的影子银行中以降低合规成本。不过如此一来，中国的影子银行得以高速发展，反倒成为了中国倒逼式金融改革中的亮点。 　　股市是一个老话题。了解中国股市的人都知道，这不是一个自由交易的市场。最典型的是其上市制度，目前公司的首次公开发行（IPO）实行的是核准制，这是另一种形式的审批制，公司能否上市的决定权在政府手中。由于政府控制着发审节奏，仅让很少的一部分公司进行IPO（而且还经常停止IPO），因此这导致了两个后果，一是股价高昂，这对投资者不利；二是公司上市的热情极度高涨。这方面最有代表性的例子就是在美国上市的中国概念股的回归，由于国内的估值高于美国市场的估值，因此一些在美上市的中概股开始运作在美退市，继而在国内上市的行动，例如奇虎360公司。 最后，我们不能不提土地财政，因为它对中国经济的影响重大，不容忽略。这个体制的背景是，中国的土地分为国有土地和集体土地，任何集体土地要进入市场交易，变为住宅等用途的土地，都必须首先变成国有土地。在这个过程中，农民必须将土地卖给地方政府，而在土地出让时，地方政府又是唯一的卖家。换句话说，地方政府垄断了土地的一级市场。地方政府利用这种垄断的地位，采取各种方法从土地中掘金，卖地的收入成了地方政府的重大财源。同时，地方政府还可以用手中的土地为抵押物向银行融资。这就是土地财政。 　　土地财政给地方政府带来了巨大的收入，地方政府利用这些收入修建基础设施、盖楼堂馆所，做了很多应该和不应该的事情。从土地财政中我们可以看到，地方政府握有相当大的权力，而权力越大，腐败的空间也越大。 　　与此同时，对地方政府而言，更多的居民意味着本地需要更多的学校、更多的市政维护等，这些东西的背后是资金的支出。地方政府来自居民的收入少，来自土地财政的收入多，人对地方政府来说更多的是一种负担，而非财富，因此地方政府对提供公共服务以吸引外部居民的迁入自然是兴趣寥寥。 　　很明显，这些领域的问题降低了经济效率，损害了民众福利。好消息是，对于这些问题的解决方案，经济界和政府已产生了一定的共识，利率和汇率需要进一步市场化，股市应该进行结构改革，将核准制改为注册制，土地财政则需要从多方面下手改革。 　　具体来说，利率是资金的价格，利率的高低决定着资金的分配，高利率会筛除回报率低的投资项目，引导资金流向投资率高的项目，低利率则会允许投资回报率低的项目上马。无论是在理论上，还是现实中，市场都是配置资金最有效的方式，利率应该由市场来决定。 　　利率市场化会加大低效政府投资项目的融资难度，提高其融资成本，从而减少低效项目所占用的资金。与此同时，过去低效项目所占用的资金被解放出来后流入高效益的私人企业，这降低了高效私人投资项目的融资难度和融资成本。从这一点来说，利率市场化会有效的改善资金的配置，提高经济效率，同时也会有助于解决中国的债务问题。 　　目前很多领域的利率已市场化，例如银行间市场的利率。笔者认为央行下一步可以扩大存款利率的波幅，给予银行更多的决定权，然后在一定时间内（比如一年）放松对存款利率的管制，让市场来决定利率的变化。 　　汇率市场化会大大增加套利资金获利的成本和不确定性，这会阻挡套利资金的进出，给自主的货币政策创造出空间，而这有利于控制通胀和资产泡沫。目前的汇率改革可以两步并为一步走，一方面央行退出外汇市场，或者至少是大幅降低央行在外汇市场中的作用，另一方面放松资本管制，让外汇市场的自由交易来决定汇率的高低。 　　对股市的政策建议即IPO由核准制改为注册制，政府不再控制IPO的数量，转而强调信息披露和规范市场行为。IPO数量的上升会降低股票的价格，使股民在将来获得更高的收益。 　　解决土地财政的问题相对复杂一些。在这方面，政府需要同时做两件事。一是废除地方政府对土地市场的垄断，让集体土地自由入市交易，二是尽快开征房产税。前者会大幅减少地方政府的收入，导致其“做事”能力的下降，但这会增加农民的财富；后者会使地方政府获得长期且更为稳定的收入。 　　当地方政府从土地中获得的资金大幅下降后，官员腐败的机会减少了，政府的权力缩小了，资源从政府流入了市场，而且这将使地方政府无法通过操纵土地供给的方式来抬高地价，这可能会降低房价。房产税意味着地方政府必须提供更多更好的公共服务以吸引外地居民的迁入，因为居民越多，对房屋的需求越大，这会导致房价上升，房价越高，地方政府从中获得的房产税就越多。这样一来，人就从地方政府希望抛弃的负担转为了渴望追逐的资源。政府也就实现了从看重投资增长到致力居民服务的转型。 　　估计土地财政方面的改革在短时间内会大幅降低地方政府的收入，对经济发展产生负面影响，不过即使不改革现存的土地财政制度，该体系也已开始露出败象。例如，根据财政部的统计，2015年前八个月国有土地使用权出让收入为约1.76万亿，同比减少了约1.1万亿，下降38.4%。从大量非一线城市的状况来看，房地产低迷已成为普遍现象。换句话说，无论地方政府是否愿意，土地财政都会面临一个“被改革”的命运，无非是怎么改。 　　中国经济存在诸多结构性的问题，以上四个问题只是其中比较有代表性的例子。不过需要看到的是，这四个问题的解决方法都带有短期紧缩的特点：利率市场化在短期内会减少投资，汇率市场化可能会导致资金外流，股市改为注册制后估值或会下降，一部分企业融资的成本会上升，土地财政的改革也会减少财政收入和政府投资，还很有可能引发房价下跌。在经济下行的时候，紧缩的政策往往不得人心，即使中国经济未来可以从中获益无穷。

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