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中国2016：双速经济

http://www.CRNTT.com   2015-12-16 08:34:19

进入2016年，预计结构性下滑将会继续，预计双速经济现象将会持续下去。 　　中评社北京12月16日电／2015年的中国经济并非一帆风顺。经济增速延续了近年来的下滑趋势，预计将从2014年的7.3%进一步降至6.9%。制造业与服务业的表现出现了显着的分化，表明积极的经济结构调整正在发生，但同时也说明对于投资过度和产能过剩的调整将经历痛苦的过程。金融市场的波动也非常显着。 　　财新网刊登摩根大通中国首席经济学家朱海斌文章表示，进入2016年，预计结构性下滑将会继续，经济增速将进一步降至6.6%。预计双速经济现象将会持续下去。去产能意味着制造业与房地产投资将进一步下降，而基础设施投资以及消费与新兴服务业只能抵消一部分影响。按支出计算，预计消费、投资与净出口将分别为整体GDP增速贡献3.5、2.8与0.3个百分点。在季度增速轨迹方面，预计季调后年化环比GDP增长率将在2015年第4季度降至6.3%（主要受金融服务行业下滑的影响），并在2016年的大部分时间内稳定在6.5%左右。 　　我们的2016年经济预测存在两大风险因素。首先，在制造业进一步走弱的情况下，服务业将保持韧性。风险在于制造业下滑的影响或将扩散至服务业并拉高失业率。制造业走弱也可能引发更多违约并触发金融风险。其次，我们预计2016年房地产投资将进一步放缓。这与历史现象并不一致，以往强劲的房屋交易与房价恢复一般都会带动房地产投资反弹。 　　政府需要采取逆周期宏观政策以稳增长并防范尾部风险。财政方面，预计2016年政府将会把财政赤字水平提到GDP的3%，扩大地方政府债务置换与政策性银行贷款规模，并持续推动社会资本合作（PPP）。在货币政策方面，央行将继续实施相对宽松的货币政策。通胀将温和上升，但仍处于较低水平，这为进一步的货币政策宽松提供空间。我们预计基准利率在2016年将有一次25个基点的下调，存款准备金率将有四次下调，每次50个基点。更为重要的变化是，货币政策框架进一步向新体制转变，其中新的政策信号工具——7天逆回购利率为中心的利率走廊将发挥更大作用。此外，明年的某个时间将推出主要参考一篮子货币的汇率机制，以替换当前软盯美元的机制，让人民币对美元适度贬值，为国内货币政策操作提供更大的空间。 　　双速经济 　　文章分析，中国经济结构在近些年发生了显着变化。相对于2007年的42.9%以及2014年的48.4%，第三产业占总体GDP的比重在2015年第3季度升至49.8%。相反，第二产业比重从2007年的46.8%降至2014年的42.4%，并在2015年第3季度进一步降至41.1%。 　　整体GDP增速的小幅下滑掩盖了制造业下滑更为显着的事实。根据国家统计局的数据，制造业的实际增速从2014年第4季度的7.0%降至2015年第3季度的5.8%，但名义增速的降幅则要大得多：从2013年第4季度的8%降至2014年第4季度的4.8%，在2015年第3季度仅仅同比增长0.2%（是有数据以来的最低纪录）。我们对经济活动的跟踪研究表明，制造业的实际状况甚至可能更弱。基于此，高度依赖能源和资源密集型的上游制造业的东北老工业区（包括辽宁省、吉林省与黑龙江省）在2015年的经济尤为困难。 　　与制造业表现欠佳相一致的是投资下滑。固定资产投资增速从2014年的15.7%下滑至今年前10个月的10.2%。最大的两个类别——制造业投资（约占固定资产投资总额的三分之一）与房地产投资（约占固定资产投资总额的四分之一）——其增速分别从13.5%和10.5%降至8.3% 和2.0%。基础设施投资也从2014年的21.4%降至今年前10个月的17.2%（参见以下关于财政政策的讨论内容）。随着中国经济对投资依赖程度以及能源密集度的降低，中国经济对全球经济的影响也出现了结构性变化，反映在整体经济小幅下滑对应了全球大宗商品市场方面的大幅调整。 　　预计固定资产投资将进一步回落。预计2015年固定资产投资增速为10.1%， 而2016年将下降至9.8%。考虑到PPI通缩预计将从2015年的-5.2%收窄至2016年的-3.3%，实际的固定资产投资增速下降非常明显。具体而言，我们预计制造业增速将从2015年的8.2%降至2016年的6.5%，房地产投资将会在2016年首现年度负增长，降幅为2%（参见下文关于房地产展望的讨论内容）。 　　服务业是2015年增长的主要动力。服务业增速从2014年的7.8%小幅增至2015年第3季度的8.6%。考虑到股市调整后金融服务业将会减速，预计服务业增速将在2016年回落至7.5-8%。 　　问题是，除股市调整因素外，服务业是否会经历更大的影响？担忧来自两个方面。其一，与股市调整相关的财富效应将影响消费。其二，如果制造业表现仍然疲软，失业率将会上升，消费增长势头可能无法延续下去。 　　影响将是有限的。首先，股市变化所带来的财富效应并不显着（在2015年上半年股市繁荣时期消费并未增加），这或许是由于投资者入市比率仍非常低（约占总人口的7%-8%）且其边际消费倾向也较低。其次，服务业加速的主要原因是不正常的金融服务业增长，而传统消费（批发零售、交通运输、住宿餐饮）的增速在近些年却有所降低，但是值得注意的是，新兴服务业的增长一直非常强劲。包括健康、教育、文化、娱乐、运动、公共服务等在内的“其他服务”类别几乎占到整个服务业的40%，在2015年第3季度同比增长9.5%。这受益于收入增长、收入差距缩小（城乡劳动者之间、农民工与白领/蓝领劳动者之间）、以及社会保障体系的改进。此外，今年的新增就业岗位似乎主要来自服务业，这表明制造业与服务业之间的关系正在发生改变。过去，制造业是主要引擎，服务业被动地相应增长，而在新经济中，服务业俨然能够独立成为经济增长的动力。 　　产能过剩调整将持续 　　文章称，制造业在2015年整体表现欠佳，但亮点是去产能开始发生。在前10个月，许多主要产品的产量出现负增长，包括生铁（-3.3%）、粗钢（- 2.2%）、水泥（-4.6%）、平板玻璃（-8.3%）、乘用车（- 11.7%）、煤炭（-3.6%）与焦炭（-5.1%）。 　　削减产量是在去产能方面迈出的积极一步，但去产能尚在途中。最近，政府一直在强调供给侧改革，即进一步削减产能、简政放权并提高劳动生产率。这是一个非常积极的信号。 　　在实践中，去产能受限于两方面的担忧。其一，去产能将导致大规模解雇工人，进而可能引发严重的社会问题。其二，关闭差企业将引发违约，这可能会形成金融风险的扩散（例如经由信用链、担保链或者市场信心转变）并导致出现地方性甚至全国性的金融风险。 　　对失业率的担心被过度夸大了。与20世纪90年代的国有企业改革相比，中国在处理这一问题时面临的处境要好很多。国有企业员工数量已经远远少于20年前。更为重要的是，劳动力市场状况发生了显着变化。在20世纪90年代，下岗的国有企业员工无法再进入就业市场，这是因为来自农村的廉价劳动力供应几乎无限。相反，中国的适龄劳动人口自2011年开始减少，劳动力市场的结构性失衡意味着部分领域的劳动力供应不足。政府可以在技能培训与再就业方面加大财政支出，可以缓解产能过剩调整带来的就业影响。 　　第二个问题的关键是国有企业破产。在今年9月公布的国有企业改革方案中，混合所有制是核心概念，提高国有资产回报率是基本原则。我们的解读是国有企业改革的重点不是关停经营不佳的国企，而是兼并收购与整合。而这对金融市场的影响就会大不一样。公司破产倒闭意味着信用链断裂，而兼并整合却可以维持资产负债表和信用关系，避免对于金融体系的较大冲击。 　　金融风险将继续演化 　　文章预计，金融风险的演化在2015年喜忧参半。从积极的方面来看，新一轮的财税改革限制了地方融资平台的增长，地方债置换规模的扩大也降低了现有地方政府债务的利息支付负担，抑制了短期金融风险。由于监管的加强，影子银行也出现明显减速。此外，自2015年第2季度以来的房产交易反弹与房价复苏降低了与房地产行业相关的金融风险。 　　尽管如此，非金融私营部门的债务总额仍继续攀升，从2014年底占GDP的140.6%进一步增至2015年第3季度的151.5%（2007年占GDP的93.7%）。特别需要指出的是，中国的企业债务水平排在全球最高行列，2015年第3季度攀升至GDP的124.5%。如我们此前所预测的那样，企业高负债，加之持续的PPI通缩与欠佳的企业盈利状况，成为最突出的金融风险。在私营部门违约上升的情况下，虽然银行加快了不良贷款清理步伐，但隐性担保现象仍非常突出。政府对于违约的宽容度仍相当低。相当多的个案表明， 政府对于违约后可能通过担保、抵押与业务关系以及市场情绪转变而导致关联违约风险仍然非常担心。这也正是政府倾向于将去产能与去杠杆区别对待的原因所在，即鼓励去产能但避免强制去杠杆。 　　因此，未来几年金融风险还将继续演化。一方面，政府将维持低利率环境，确保银行系统稳定的流动性，鼓励将直接融资（股权与债券融资）作为成本更低的地方政府与大公司融资渠道，并采取各种措施降低实体经济的融资成本。另一方面，尽管整体状况仍在控制之中，但信贷增速将继续超过名义GDP增速，债务/GDP比率将继续升高，银行的不良贷款比率也将上升。 　　由此带来的一个主要担忧是，这样一种策略是否会在长期内导致金融体系僵尸化。与20世纪90年代的日本类似，中国债务主要是国内债务（尽管外债自全球金融危机后急剧上升，但基数较小，目前仅占GDP的10%-15%），较高的储蓄率可以支撑高投资与高负债，且货币政策仍有充裕的空间，能够防止短期内爆发财务困境。但是，结构性改革才是问题的关键。如果去产能过程进展过于缓慢，劳动产生率下滑的局面将无法得以逆转；上述策略只能推迟金融风险的发生，却无法从根本上予以消除。实际上，常年向僵尸公司提供贷款只会挤压用于其他公司的融资（尤其是新兴领域），迫使政府采取过于宽松的货币政策，并在长期内导致更大问题发生。日本式的金融危机是中国政府应重点防范的风险。

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