内部新线索：呵护金融市场信用分层稳步发展
文章指出，今年6月初至今，金融市场的信用分层加剧，主要表现为不同机构同业存单利率差走阔，并向信用债市场传导。不同于以往的阶段性现象，本次信用分层以打破刚兑为起点，或将具有长远的里程碑意义。对于经济治理而言，信用刚兑导致风险溢价与信用风险不匹配：一方面，低信用、高风险的借贷方享受到相对较低的融资成本，刺激过度加杠杆；另一方面，风险溢价由于未得到精准地差异化定价，因此被杂糅进无风险利率之中，抬升中小金融机构、中小微企业的融资成本。
两者叠加，构成金融稳定和货币政策传导的重要阻碍，大幅加剧结构性去杠杆和宽信用的平衡难度。因此，放眼于改革全局，进一步破除信用层面的刚性兑付，既是当前金融供给侧改革的题中应有之义，也是未来利率并轨的必要铺垫。而随着刚性兑付被打破，各层次的信用风险得到市场精细化、差异化定价，必然导致更加清晰明确的信用分层。
由此，信用分层并非洪水猛兽，而是金融改革的伴生结果，也是未来市场的常态。问题的关键，在于如何走向信用分层？如果路径稳健，则有望将此前“刚兑时代”积累的信用违约风险渐次、错峰地释放。如果路径急乱，则可能一次性戳破风险，导致市场情绪超调并一刀切地处置相关资产，从而引发总体信用收缩。本轮信用分层开始之后，市场一度出现了超调趋势。对此，央行果断出手，在总量工具上增大流动性供给，在结构工具上为中小银行同业存单进行增信。从政策效果看，上述举措将信用分层拉回稳健路径，至6月下旬，不同机构同业存单利率差开始明显回落。但是在政策成本上，这也造成了银行间市场流动性过剩，近期R007和DR007降入低谷并频繁击穿逆回购利率。
展望未来，在度过初期的风险冲击之后，央行料将对信用分层进行常态化的呵护，以促使其长期维持于稳健路径。这需要平衡两方面的关切。一方面，为配合金融供给侧改革，信用分层仍需延续并深化。为避免阻断这一趋势，当前流动性超额供给的总量干预料将及时退出。另一方面，在信用分层过程中，中小银行的负债端成本将较快上升，而资产端的收益则上升较慢，因此将面对更大运营压力，并影响其信贷投放能力。事实上，6月初至今，这一趋势已经初步显现。因此，对中小银行的流动性支持需要长期延续。为了实现上述平衡，未来央行对信用分层的引导，料将更多地采取结构性而非总量性的政策工具。
新线索指向结构功能新作为
文章认为，综上所述，当前的两条新线索共同指向了货币政策的结构功能。沿循外部新线索，对于央行资产负债表变动，进一步的定向降准料将是首选政策应对，在下半年仍有施展空间。沿循内部新线索，流动性供给的总量发力料将渐次减弱，针对中小金融机构的结构性支持有望加码。下半年，监管层或将通过多渠道补充中小银行的资本金，并将这一举措与结构性工具相结合，引入信贷投向利好中小微企业的附加条件。
受此影响，在宽货币环节，短期而言，7月银行间市场流动性料将告别极度宽松的阶段，但是长期而言，流动性合理充裕的状态仍将延续。在宽信用环节，短期而言，随着市场避险情绪的修复，信用溢价将从当前超调的高位有所回落。
长期来看，随着打破刚兑和信用分层进一步深入，信用风险溢价中枢料将逐步温和抬升，难再降至改革前的低位；同时，得益于信用风险被独立地定价，挤出水分后的无风险利率料将长趋势下滑。本次渐进的信用分层预计不会引致显着的信用收缩，下半年社融存量增速仍有望保持波动上行。
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