原因之三，基本面
经常账户：经常账户有明年转负的可能，给汇率带来压力。经常账户余额涵盖了货物与服务，可更加全面地描绘一个国家贸易状况。2018 年前三季度，我国经常账户逆差55.08 亿美元，其中货物贸易顺差2561.16亿美元，服务贸易逆差 281.62亿美元。从图中来看我国的经常项目的贸易差额自2015年底以来一直处于缓慢下行趋势，而未来一旦出现经常账户的逆差，这将会导致人民币的贬值，因为进口多于出口的情况，将会导致市场上对美元的需求高于对人民币的需求，进而引发人民币的贬值。但是人民币汇率的贬值有助于提振国内商品在国际市场的竞争力，有助于改善经常账户，而且对国内经济有一定的拉动作用，因此从经常账户的角度看人民币汇率既有贬值压力，又会带来一定的积极作用。 外汇储备：2018年年末中国外汇储备环比增加，但全年情况来看，外汇储备处于下行趋势。首先投资回报因素促使外储上升，外汇储备中以各国的国债持仓为主，其中又以美国国债为最多。2018年末美国等国债收益率大幅下行，10年国债收益率从3.01%下行至2.69%，下行幅度达到32BP。美国国债期货10年美债1903在12月份上涨2.04%，而中国持有的美国国债规模达到1.138万亿美元。虽然，中国持有的美国国债的期限结构并不明确(12月份美债收益率曲线变平，投资美债长端品种获利更多)，但是，考虑到美债的涨幅与中国持有美国国债的规模， 12月外汇储备仅环比增加的110亿美元中大部分都来自投资收益。此外美元指数的下行也给外汇储备带来提升。而今年全年情况来看，外汇储备处于下行趋势，而未来经常账户面临逆差压力的背景下，外汇储备将变得更加珍贵，过往的通过消耗外汇储备弹药来稳定汇率的做法将面临更高的成本。而且，当前中国金融市场变得更加开放，依靠资本管制来阻止资本外流压力有一定的作用但面临更大难度，而且资本管制也可能会伤害到部分外资对国内投资的收益，引发境外资本的担忧。当然，单纯依靠牺牲资本管制难以达到“不可能三角”的重新平衡。而平衡汇率稳定、让汇率更加市场化则有助解决不可能三角的问题，这也有利于增加货币政策的独立性。
未来展望
总体看来，从海外因素看，美元指数从上周中已经有所企稳反弹，而贸易谈判和鲍威尔转鸽的背景下风险指数也逐渐回落；从资本流动看，人民币汇率预期的企稳，带动了结汇意愿的提高，资金的回流对人民币的升值起到了支撑，债券等的买盘增加了资金流入和人民币的需求，对人民币升值起到了利好作用；从基本面看，经常账户有明年转负的可能，给汇率带来压力，而未来经常账户面临逆差压力的背景下，外汇储备将变得更加珍贵，过往的通过消耗外汇储备弹药来稳定汇率的做法将面临更高的成本，而牺牲汇率稳定、让汇率更加市场化则有助解决不可能三角的问题，这也有利于增加货币政策的独立性。
近期，外部约束放缓，对稳定人民币汇率、国内货币继续宽松都提供了良好的环境。对外，美联储偏鸽的转变和特朗普出乎市场意料的政策加剧了经济的不稳定性，而市场对美元政府债务的问题担忧又在加大。此外，欧元区经济风险提高，英国脱欧使得英镑和欧元波动加大。对内，中央政治局会议仍然强调“六稳”目标，汇率预期的稳定也与“稳预期”的目标一致。
综上所述，人民币近期的短期升值有内因和外因共同作用,但我们认为不会出现大幅的趋势性走势，鉴于目前美元指数基本企稳，所以本轮人民币升值可能告一段落。但展望未来，我们需要打破人民币汇率的单边预期，由于市场的成分在加大，因此多空双方没有一方完全占优，所以人民币中枢将趋于稳定，但是其波动性将会增强。
来源：中经网 作者：明明（中信证券研究所副所长、首席固收分析师）
|
