思考：新的趋势和新的视角
文章指出，疫情在根本上改变了世界经济金融，展望未来，世界经济金融将呈现深刻的结构变化和新的趋势，需要提出新的问题。对此，构建新的思维框架。
一是要以人的生命健康为中心推进经济社会发展，构建面向未来的公共卫生安全网。
中期内，抗疫和复工将并存已经成为我们面临的现实，构建既抗疫又同时放开经济和社会活动的公共卫生安全网成为当下的重中之重。百年不遇的疫情更使我们深刻认识到，必须构建面向未来的以人为中心的公共卫生系统。
第一，建立智能化敏捷的检测、流调、追踪，隔离一体化体系（TTTT系统），包括检测疑似病例（Test）、追踪确诊患者（Tracking）并追溯其接触者（contact Tracing）,再加上医疗系统的能力（Treatment）（Baldwin and Mauro, 2020；Wong et al.，2020; Shaw et al.，2020）。从源头、传播途径和治疗三个维度遏制疫情发展，精准抗疫。第二，建立疫情、抗疫系统的统一信息平台。增加信息透明度和公开化。整合大数据公共平台，实现不同政府机构，以及民间机构间的信息共享。第三，加快构建新时代公共卫生治疗体系，加大公共卫生和医疗保健基础设施建设，建立普遍的筛查门诊（发热门诊），完善地方流行病定点卫生机构的建设和布局。设立专门的传染病中心；有随时能启动规模化的“火神山医院”和“方舱医院”的预案；在地区层面，全面提高医疗资源水平，建立清晰的治理结构，分工完善、涵盖全面。第四，建立公共卫生物资储备和调配系统，包括提高疫情防治相关产品的制造能力和合理储备。第五，继续巩固和改善有效社区公共卫生服务管理，加强建设社区公共卫生应急运转体系。第六，构建可持续的企业微观卫生环境，保障企业卫生、员工安全的企业层面的微观体系。
二是探寻财政政策和货币政策的新边界。
新冠肺炎疫情暴发后，各国财政部和中央银行都采取了前所未有的大规模行动来避免金融和经济崩溃，这些大规模的刺激政策迅速缓解了危机的流动性问题，稳住了市场和经济。但财政部和中央银行都跨过了传统的“红线”，进入新的领域，留下了影响今后经济金融发展和稳定的现实压力和制度挑战。
世界各国政府都实施了大规模的财政刺激计划。发达经济体通过收入支持、扩大失业保险、工资补贴、工资津贴、税费退还及豁免实现的直接转移占GDP的比重高达10%；同时财政的过渡性融资，即企业延期缴纳所得税、个人税款和贷款，以及包括股权注资和对贷款提供担保等或有融资，占到GDP的30%。IMF预测，发达经济体的平均基本赤字将增加到GDP的8个百分点。在许多发达经济体以及新兴市场，公共债务将大幅增加。而更高的债务水平，无论是在公共领域还是在私人领域都会给潜在的增长带来压力。
制度的挑战更为严峻。例如，美国今年政府债务迅速从占GDP的100% 飙升到130%，远远高于传统共识的60%的上限。因为经济低迷，政府债务还在继续上升，但是在零利率政策下，传统债务占GDP的比重已经不重要，因为虽然债务上升， 政府债务的付息成本在下降。例如，欧元区的整体债务占GDP的比重从2007年的79%上升到2018年的100%，但同期政府付息成本占GDP的比重却从2.8%降到1.8%。因为债务的可持续性主要看付息水平的可持续性，这样在零利率政策下，政府似乎可以继续并无限制地举债。新的政府债务和财政约束的边界在哪里？如果利率水平上升呢？政府借债的新边界又在哪里？
为应对新冠肺炎疫情对经济的冲击，各国中央银行采取了史无前例的大规模行动，防止金融崩溃。一方面，中央银行使用货币政策在短期内稳定市场。先是降低利率，甚至发行负利率债券，然后利用公开市场资产购买计划来疏通做市商的资产负债表。之后，中央银行注入流动性，同时开放市场运作。另一方面，中央银行还介入了商业票据和政府证券。在美国，美联储还介入了市政债券市场。这样，中央银行进入了一些非传统领域扩大部署，为陷入困境的企业雪中送炭，要么直接彻底买断债务，即购买债券和商业票据，要么施加援手，支持银行以融资换贷款的形式放贷，尤其是针对中小企业放贷。在日本，为避免家庭、企业及市场情绪急剧恶化，日本中央银行扩大了资产购买，包括购买日本国债、企业债，以及购入股票ETF等，提供了高达120万亿日元约相当于日本GDP的20%的市场支持。
中央银行开始承担信用风险，下调了购买资产的信用级别，有时甚至低于投资级别。就美国而言，美联储向地方当局扩大了支持。大量流动资金以极快的速度注入市场，在短短几周内，各主要经济体中央银行的资产负债表就大幅增长，大大超过了2008年至2010年国际金融危机期间的幅度。
在这个过程中，中央银行的职能悄然发生变化。第一个是，中央银行在危机中履行了传统职责，即作为金融体系的最后贷款人，通过货币政策采取了一系列措施保证包括银行、货币市场基金等在内的各类金融机构能正常运作，继续提供信贷。第二个是，以美联储为例，美联储直接进入市场，成为“最后做市商”，在市场参与者争相出售资产以获取现金，市场做市商无法应对包括美债在内的长期资产供应激增时，购买了大量美债。第三个是，还以美联储为例，美联储还在财政部及国会的支持下，重启2008年国际金融危机时曾推出的商业票据和资产抵押证券融资机制，设立贷款给企业和地方政府的融资机制，并购入企业债，成为非金融体系的最后贷款人。中央银行从“最后贷款人”到“最后做市商”这个根本的职能变化，严重影响了中央银行的独立性。中央银行开始承担信用风险，而且介入和“移动”市场，市场出现了新的市场与中央银行的“博弈”。最后，尽管中央银行采取了关键举措，但其影响仍有一个根本局限：中央银行能提供临时融资，但不能转移实际资源。
美国、日本中央银行的上述种种做法是否会侵蚀中央银行独立性的问题是时下热议的问题，如果中央银行持续将利率维持在较低水平，政府可更容易发行政府债券，并将收入用于财政支出，这就是“现代货币理论”（MMT），对中央银行资产负债表和独立性是否是风险？虽然观点不尽相同，但中央银行跨过了“红线”却是不争的事实。中央银行的货币政策如何退出更是现实的挑战。
三是储备货币把发达经济和发展中经济分成两个阵营。
对新兴市场国家而言，新冠肺炎疫情造成的冲击更加严峻。除了全球化面临威胁，全球价值链遭受破坏，防控措施导致各种经济活动受到影响，许多新兴市场国家还不得不面对大宗商品价格下跌和汇率下跌的困境。这些国家的侨汇收入是最重要的外资来源，其总额一直大于外国直接投资和官方发展援助资金的总和，但在疫情中急剧下滑。
在紧迫的形势下，新兴市场国家经济财政部门也都采取了各种措施来支持卫生部门、家庭和公司。比如，一些国家采取综合措施，扩大了对非正规部门工人的社会援助，为特定行业提供了补贴。但是，因为本国货币不是国际储备货币，新兴市场国家面临着更严格的资源限制，初步估算，新兴市场国家和发展中国家直接财政转让约占GDP的3%，或有融资也是相近的规模，远远低于发达国家的刺激水平，新兴市场国家的降息幅度远低于发达经济体。
即便如此，新兴市场国家和发展中国家的经济恶化和财政赤字也立即引发了其货币贬值，并造成资本流动的逆转。疫情危机的前8周就有近1000亿美元的资金流出新兴市场国家和发展中国家。由新冠肺炎疫情造成的资本流动的跌幅，远超美联储在2013年5月22日暗示可能削减购债规模带来的“削减恐慌”以及2008年9月15日雷曼兄弟破产带来的下跌总和。在巴西和波兰等国，外国直接投资变成了资本外流，套利交易发生了逆转。本币债券的利差与外币债券的利差飙升，紧随其后的是债务评级被下调。外国投资者对本币债券市场重新定价，导致新兴市场国家国内金融状况急剧收紧。
危机明显把世界分成两个集团。一个是能“尽一切能力挽救经济和金融”有国际储备货币主权的国家和集团，它们可以不断地进行货币宽松；另一个是只能“尽一切能承担的成本挽救经济和金融”的没有国际储备货币主权的新兴市场国家和发展中国家。构建公平、包容和有效的新国际货币体系就这样被提到了国际社会之前。
四是劳动生产率下滑和收入分配恶化是当今世界经济金融最为严峻的挑战，疫情危机继续并加速恶化。
反思2008年国际金融危机，美国劳动生产率下滑和收入分配恶化是其中最为深刻的内在原因。美国危机以前，美国劳动力增长从20世纪70年代的每年增长3%降到了2008年左右的低于0.7%。特别是男性劳动参与率持续降低，从20世纪90年代开始下降了4个百分点。劳动生产率的增长也从最高的在2000年左右的4%降到了2008年的2%。同时收入分配急剧恶化，从1980年开始，最高收入1%的家庭，累计的收入增长率达到了280%，最低的20%仅增长25%左右。这是危机前美国经济结构的深层次变化，但政府并没有察觉这些根本的结构变化，反而在政治上出台了社区住房政策，希望通过住房发展，解决民众福利和公平，并推动金融发展和经济发展。结果是让已经在深处发生变化并开始脆弱的经济面又选择了错误的新政策和导向。这是发生金融危机的最根本的、重要的原因。
2008年国际金融危机至今，美国的劳动生产率继续下降到年增长0.8%的水平，收入分配继续恶化。20世纪80年代以来，美国最高收入1%的人群，其收入占总收入的比重从12%上升到24%，而底层50%收入人群的收入占总收入的比重却从24%掉到12%。新冠肺炎疫情是对全球经济最具有破坏性的一次冲击。疫情危机下，产业链被打断，中小企业倒闭，大规模失业，劳动生产率将进一步下滑，我们预测全球劳动生产力都大幅下滑，连带潜在经济增长速度也会下降。美国的劳动生产率会在滑落到0.3%左右。收入分配急剧恶化，发达国家中低收入群体，非白人居民的疫情感染率远远高于平均数，经济体中最脆弱的部分，即中小企业和非熟练工人遭受的损失最大，发展中国家约1亿人口因为疫情影响重新回到贫困线以下。
我们看到，中期内，经济缓慢增长，失业居高不下，中央银行零利率，股市继续高扬，经济结构改革步伐缓慢，劳动生产率持续低迷。收入则继续偏向有资本的群体，收入差距会进一步恶化。制定包容的经济金融政策、防止经济问题向社会和政治问题转化成为疫后经济金融最大的挑战。
五是全球经济金融联动系数和速度大大加强，我们生活在一个高度关联和联动的世界中。
疫情危机的速度和规模以及政府反应的速度和规模都是史无前例的。我在IMF工作时期观察到，危机中全球经济和金融的关联系数和互动系数都在急剧上升。我们的研究表明，在全球化的推动下，全球实体经济发生了巨大的结构变化，全球经济金融的联通是一个新的网状结构或板块结构，外部的冲击影响变得日益重要，从根本上改变了我们对全球经济关联结构的理解。我们观察到，2008年国际金融危机初期并没有大量物资和资金的流动，但全球金融市场的关联和互动系数迅速从20%左右上升到90%；不仅如此，全球经济增长的关联和互动系数业迅速从不到10%上升到76%。
世界经济金融的高度互动是因为世界经济金融越来越多地成为以信心为主导的经济金融活动。现代通信技术的发展，使得信息瞬间传遍全球，市场信心/情绪很容易在瞬间变化。全球经济金融成为一个新的以信心为基础、以信息传导为主导的密切关联和高度互动的全球经济金融。本次疫情危机中，全球经济金融的关联性和互动性又一次急剧上升，全球经济波动、震荡、溢出、关联和互动达到新的高峰。疫情危机对全球经济金融冲击的速度和规模表明，今天各国独立的宏观经济金融管理边界已经被严重冲击，准备外部经济金融冲击预案、储备政策空间、加强国际沟通合作都是今天宏观经济金融管理的重要议题。而外部冲击的速度也对宏观管理的灵敏度和反应能力提出了更高的要求。
疫情是一场完美风暴，它正在改变着今天，也正在改变着远方的地平线。未来正在我们眼前展现，但世界经济金融变成了市场和政策的博弈，不确定性陡然增加。在巨变的世界经济金融面前，我们唯有保持谦卑并认真观察，以从中捕捉机遇，化解风险。
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