二、汇率调整精准滴灌制造业
为了实现宏观杠杆率的稳定，货币信贷的增速需要与名义GDP增速相匹配。在信贷资源有限的情况下，优化信贷投放的结构成为政策着力的重点。7月央行召开的银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会要求合理控制房地产贷款投放，加强对经济社会发展重点领域和薄弱环节信贷支持。
然而，当前融资需求的结构与政策意愿之间出现了分歧。近年来各路市场主体均将中国房地产市场视为低风险、高回报的资产，由此吸引社会资金向房地产领域集中。房地产开发贷款占全部贷款的比例从2010年1月的7%提高到2019年6月的8%，同期个人住房贷款占比从13%提高到19%。2019年二季度制造业贷款需求指数却由于内外需较为疲弱的原因同比转负。由于符合政策导向的优质融资需求不足，7月以来票据转贴利率时常与资金成本倒挂。这中间既有供给原因，更有去产能情况下的需求原因。
在过去，信贷的增长往往会先刺激房地产与基建领域，进而引起制造业订单的增加，带来制造业的繁荣。在数据上表现为房地产增速通常领先于制造业投资增速。而当下房地产融资受限，地方政府平台融资监管趋严，定向宽松的信贷政策向实体经济的传导似乎遇到了阻滞。
而人民币有效汇率的变动能够另辟蹊径，实现精准向制造业领域的定向宽松。数据显示，人民币有效汇率同比下降经常伴随着工业企业利润的回升。汇率贬值对企业的正面影响在以计算机通信为代表的出口导向型行业中更为显着，而对以非金属矿物制品为代表的内需依赖型行业中并不显着。与之相比，广义社融的增长则对非金属矿物制品业增加值有显着的正向影响，但对计算机通信行业的增加值影响并不显着。因此，定向宽松和产业结构的优化能够使“低信贷”的增长成为可能。
由此来看，在稳增长、稳物价和稳杠杆的三重目标之前，保持汇率的灵活性或许将成为破局的关键。充分发挥汇率作为宏观经济自动稳定器的作用，可以在稳杠杆的约束下通过做大分母来支持经济增长、优化产业结构，同时不加剧农产品领域的物价压力。
（来源：大公报） |
