此外，疫情还会通过供应链中断、降低风险偏好、改变消费模式、失业增加（存在滞后）等渠道对经济造成进一步的拖累，增加经济恢复的难度。当然，经济能否快速反弹目前还是存在一定的分歧。例如美联储主席鲍威尔在4月9日讲话中表示“有理由相信当经济反弹时，反弹势头将是强健的；将使用借贷工具，直至美国走上经济复苏道路；失业率可能暂时升至非常高的水平；在美联储行动后，市场情况逐步改善。”
如何看待刺激政策？由于中外疫情发展的时间差，欧美以及全球经济的低点大概率在二季度，因而二季度国内经济将继续面临新一轮的冲击。不过，债券市场主要还是反映国内，关键的问题还在于，政策会不会像2009年那样使中国经济快速企稳？政策诉求是什么？我们在前期报告《保就业还是保增长？》指出，2020年的关键目标是稳就业和全面小康，也就意味着在当前的经济结构下仍然有必要保持一定的经济增长。3月27日政治局会议提出“适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债规模”。4月8日政治局常务会议再次明确：要坚持在常态化疫情防控中加快推进生产生活秩序全面恢复，抓紧解决复工复产面临的困难和问题，力争把疫情造成的损失降到最低限度，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务。政策传导制约有哪些？政策有诉求，但是也要看到制约性因素，毕竟当前内外环境与次贷危机不同。首先就是全球的协同性问题。虽然G20各方都强调联合抗疫，但是协同情况并不理想，4月8日政治局常务会议强调：面对严峻复杂的国际疫情和世界经济形势，我们要坚持底线思维，做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备。其次是全球供应链问题。我们在本周周报中具体分析了全球供应链的影响，乐观估计5月才有恢复，那么经济刺激落地需要供应链作为保障。最后是微观资产负债表的问题。虽然政策有稳就业、稳增长诉求，但是政策也有惯性。我们过去几年在地方债务、房地产、金融等领域进行的防风险、去杠杆措施，以及大力推进的金融供给侧改革，明显形成了强大的政策惯性。“采取多种有效方式加大中小银行资本补充力度，增强抵御风险和信贷投放能力。”——2020年4月7日国务院金融稳定委员会第二十五次会议
刺激政策需要有效的信用传导，但是前期政策惯性和经济持续下行带来了微观资产负债表的压力。刺激政策对宏观基本面产生实质支撑需要有效的信用传导，但目前企业仍面临资产负债调整压力，最直接的例子就是2018年以来企业债券融资大部分仍用于修复资产负债表，今年初以来发行的抗击疫情专项债也有高达80%用于借新还旧。因此，在疫情影响下企业（特别是中小企业）资产负债表调整压力无疑增加。
总结
疫情之前我国潜在增速在5.5%-6.0%，且处于下台阶的阶段。如果疫情导致全球经济进入衰退，那么中国经济最快也至少需要两个季度才能恢复到潜在增速（强力刺激的情况下），而且基本很难回到前期水平。同时，经济衰退本身还可能会挫伤潜在增速。这是我们在估计全年经济形态和位置时需要考虑的一个基本前提。
疫情发展到现在的阶段，已不再是一次性冲击，全球经济可能陷入衰退。由于经济有其惯性，按下暂停键之后重启需要时间，经济短期内很难迅速恢复。具体而言，供给冲击有乘数效应，会带来更大的需求冲击；疫情对全球经济有很强的外溢效应，经济可能只是温和回升。此外，疫情还会通过供应链中断、降低风险偏好、改变消费模式、失业增加（存在滞后）等渠道对经济造成进一步的拖累，增加经济恢复的难度。
疫情带来全球衰退压力，重点还是要看国内政策力度和效果。力度相信不用怀疑，但是刺激政策的传导还是需要关注，有三个方面会有制约：首先是全球协同；其次是全球供应链修复情况；最后是微观主体的资产负债表问题。
所以，刺激政策即使按照最乐观的估计，至少需要两个月到一个季度的时间才能见到传导效果，对应而言，利率低点大约就在6月末-7月初。如果情况不理想，可能还会推后。
因此，二季度内长端利率继续下行方向仍然明确，时间比空间重要，再度重申久期策略可以继续参与。
风险提示：经济超预期反弹，政策刺激力度大于预期，疫情短时间内显着好转。
来源：和讯名家 作者：孙彬彬/陈宝林
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