中评社北京1月10日电／比较二战后不同经济体——东欧、前苏联、拉美、日本、亚洲“四小龙”等转型的经验或教训会发现，经济的市场化（或自由化）应遵循一定的次序，不同的经济发展水平要求与之相适应的金融深化程度和金融市场效率。
01
中国金融抑制：明显改善，但依然偏高
在当代金融发展理论奠基人麦金农和《经济发展中的金融深化》作者爱德华•肖看来，如果一国的金融市场被政策扭曲了，就可以被看作出现了金融抑制。具体而言，有以下几种典型的金融抑制政策：存在名义利率上限和较低（或负）的实际存款利率；高存款准备金率（或准备金税）；强制性和歧视性的信贷分配；资本账户管制。这四种情况在中国依然普遍，故可以称，中国仍然是一个抑制性的金融体制。
中国金融抑制体制的形成有独特的背景。与东欧和前苏联“休克疗法”明显不同的是，中国走的是渐进改革路线，其中一个有中国特色的实践方案就是价格的双轨制。经济市场化的过程中，私营经济在国民生产总值中的比重不断提高，国有经济比重不断下行，直接结果是，一方面，政府收入占GDP的比重不断下降；另一方面，由于国有企业的经营效率较低，财政补贴还在不断增加。1978年，公共财政收入占GDP的比重为30%，1994年该比例降至10.7%。财政收支恶化以及由此导致的通货膨胀问题是1994年分税制改革的背景。
财政收支困境、预算软约束和资本市场的短缺，致使扩张性财政政策只有货币化这一条路径可选。1990至1994年，广义货币（M2）增速和通货膨胀率在不断上行，月度CPI同比增速最高时达到了27.7%。此后，中国财税体制和金融体制改革提速，对国有企业的财政补贴变为金融补贴，存贷款利率远低于竞争性均衡水平，政府在信贷资源的配置上起主导作用。分税制改革使得公共财政收入占GDP的比重回升，金融改革使得金融机构体系更加健全，金融分业经营格局逐渐形成，但是，政府从未退出对银行信贷的干预。虽然1994年国有企业“抓大放小”改革提高了国有经济的效率，但其与私营经济效率的剪刀差仍在拉大，也导致其对金融补贴政策形成了路径依赖。
金融抑制的第一个表现是利率管制，一般是存贷款利率整体上低于均衡水平，致使实际存款利率很低，或为负值。中国利率市场化的起点是1996年，标志是银行间市场的建立。虽然存贷款利率浮动区间限制到2015年10月被全部取消，但至今为止，央行制定的存贷款基准利率仍然充当着锚的作用，央行的窗口指导仍有重要影响，利率仍然是个外生变量，银行存贷款利率仍低于资金借贷的均衡利率。
利率双轨制的一个结果就是金融市场的分割和金融二元结构的形成，这不仅使正规金融市场的利率传导不畅，也使得正规金融市场和非正规金融市场长期存在较大的利差。
数据显示，银行贷款和温州民间贷款利差长期保持在10个百分点以上，这很难由风险溢价这个单一要素去解释。截止到2019年三季度，温州民间借贷综合利率为15.9%，而金融机构人民币贷款加权平均利率仅为5.9%，两者相差正好10个百分点，2016年以前，其差值长期保持在13个百分点左右。除此之外，在正规金融机构内部，存贷款利差也显着高于其他经济体。
实际利率长期低于均衡水平，会压制资本收益率。以日本为例，1973年以后，日本的资本收益率快速下降，这与其后发优势和产业转移有关系，也与石油危机为代表的供给侧冲击、布雷顿森林体系的瓦解以及汇率波动性的提高有密切关系。另一个很重要却往往被忽视的逻辑是，两次石油危机引发了滞胀，实际利率不断下降，负利率较为普遍。这种典型的金融抑制环境导致了资本收益率和GDP增速同步下降。这在当时是一个普遍现象，在《1989年世界发展报告》所统计的34个亚洲、非洲和拉丁美国发展中国家中，与1973年之前相比，其后的平均实际存款利率下降了3个百分点，从1973年之前的-2%下降到之后的-5%，GDP增速也下降了1.7个百分点，从1973年之前的7.3%下降到之后的5.6%。
1978年改革开放以后，中国的资本收益率和资本成本的差距经历了先收窄后扩大的趋势，而两者的背离就可以看作金融抑制的一个体现。资本收益率和资金成本的剪刀差可以作为衡量金融抑制程度的指标，随着金融改革开放的推进，剪刀差的收敛或是一个中长期趋势，它既是资本生产率下降的一个结果，也是摆脱投资依赖型经济增长路径和推动结构转型的反向推动力。可以确定地说，消除金融抑制是中国经济转型的必要条件。
日本银行家福本智之在介绍日本金融自由化的经验时总结到，“劳动分配率的上升”和“缩小资本收益率和资金成本的差距”这两者的协调尤为重要。2004年刘易斯拐点的到来、2008年新《劳动法》的颁布以及2011年老龄化拐点的出现，都使得劳动工资快速提升，劳动者报酬在国民收入中的分配快速提升。与此同时，资本收益率和资金成本却并未收敛，资本相对于劳动的性价比更高，资本对劳动的替代更为可行。这是中国经济结构转型难题的重要解释。
金融抑制的第二个表现是较高的存款准备金率，它相当于对金融机构征税。20世纪90年代开始，许多国家如美国、加拿大、瑞士、新西兰、澳大利亚等央行都在逐步降低或取消法定准备金率。而中国，自2003年9月启用该工具作为外汇对冲手段以来，法定存款准备金率最高时达到21.5%，至今，中小型和大型金融机构的法定存款准备金率仍然在11%和13%的水平，显着高于其他国家。由于存款准备金的利率为1.62%，显着低于贷款利率，所以它相当于一种“准备金税”，在一个不断开放的竞争性金融市场上，会将本国金融机构置于劣势地位。为了保证银行的利差，存款利率被人为压低，实际存款利率长期为负，居民实际上也分担了外汇冲销的成本。这也是中国金融抑制的一个表现。
金融抑制的第三个表现是政策对信贷投放的干预和歧视性的信贷政策。长期以来，信贷额度管理被认为是货币政策最重要的工具之一，此外，信贷投放的方向也受到国家产业政策和区域政策的引导。在一个利率管制和二元结构的信贷市场上，信贷短缺和配给现象是常态，加上政府对国企的隐性担保，以及抵押品的稀缺，民营企业很难享受到正规金融机构低廉信贷资源。从2016年的数据来看，仅国有控股企业就占到了信贷余额的54%。分规模来看，国有控股企业在大型、中型、小型和微型企业的信贷余额中的占比分别为72.7%、49.2%、37.8%和35.8%，相对产出和效率而言，其占有的信贷资源是偏高的。
除以上三个方面外，金融抑制还可以从银行的所有权结构和资本账户管制程度去考察。我们将4个不同维度的金融抑制指标——银行的所有权结构、利率管制、政府对银行信贷的干预、资本管制——综合成一个指数，以整体衡量金融抑制水平。指数值分布在0到1之间，0 表示没有金融抑制，1表示完全金融抑制。改革开放以来，中国金融抑制环境有明显的改善。从1980年到2015年，中国的金融抑制指数从1降到了0.6，但至今，其不仅高于中等收入国家的平均水平，还高于低收入国家的平均水平。
一定程度上说，金融抑制体制是内生于经济和金融发展水平的，体现的是追求经济增长的目标和落后的金融基础设施之间的矛盾，在一定条件下是合理的，但它不是没有成本的，随着经济的发展，成本与收益的对比关系会扭转。
自上世纪90年代以来，金融自由化就被看作新兴市场国家市场化的必由之路。但从实践经验来看，金融自由化有其内在的次序，如果把握不好，就可能引发金融危机。正如麦金农在《经济市场化的次序》的序言中说的，“对一个高度受抑制的经济实行市场化，犹如在雷区进行，你的下一步很可能就是你的最后一步。”
02
金融深化的逻辑和次序
货币有三种价格：物价、利率和汇率，它们分别是货币的对内价值、时间价值和对外价值，也可以将其分别理解为货币之于商品的价格，货币作为金融资产的价格和货币的相对价格。这实际上也是货币购买力的三种形式。其中，货币的时间价格，也是其他金融资产定价的一个基准，因为最基本的定价模型就是现金流贴现，而货币的时间价格就是贴现率。货币的本质及货币理论之所以艰涩难懂，主要原因之一就在于货币有多重价格，它们彼此掣肘，相互影响。
所谓市场化，最核心的就是定价机制的市场化，市场化的目的或结果，就是资源配置的最优化。最优化定价一般遵循边际定价法则，该原理的适用范围，就是最优化的边界。据此，对于同一种要素，只要市场是分割的，最优化定价的条件就很难达成。因为在一个分割的市场上，即使每个市场都按边际定价法则去定价，不同市场上的最优价格大概率也是不同的。市场分割导致套利的成本高企，一价定律难以成立，单一的均衡价格甚至都不存在。但是，只要存在多重价格，潜在的套利机会就永远存在，不仅会加剧市场的波动，还会导致次优均衡，这是劣币驱逐良币的格雷欣法则给我们的启示。
金融深化的任务，就是穿透货币的三个价格，消除要素市场的分割状态，统一单一要素价格。这个任务只能交给市场。
货币的商品价格，也就是一般意义上货币的购买力，是金融深化的前提条件。较高的通货膨胀率，或者是通胀的高波动性，都会扰乱金融市场的秩序。高通胀率使实际利率为负，资产定价的基础就不存在了，通胀的波动则会扰乱预期，也会对金融交易造成麻烦。所以，较低且比较稳定的物价水平是金融深化的必要条件。
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