第二，复工的稳健性成疑。上述经济影响的测算建立在复工能够稳步推进的基础上。如果因防疫封锁放松而触发疫情回潮，进而导致复工停滞甚至倒退，那么就可能出现复工经济成本大于收益的负效应。事实上，目前两重因素正在共同加大这一潜在风险。其一，从疫情演进来看，虽然近期欧洲多国疫情已经迈过拐点，但是相似的疫情进程未必能照搬至美国。从剑桥大学的评估数据来看，意大利、西班牙、英国、德国、法国等疫情趋缓的国家，其防疫封锁措施的严厉程度均明显高于美国。与之相比，美国疫情规模更大、封锁措施更弱，因此未来疫情走势是否能跟随上述欧洲国家，仍具有很大的不确定性。其二，从复工进程来看，即使是作为防疫“优等生”的德国、法国，亦在谨慎的反覆斟酌中多次放缓复工步伐。日前，法国参议院否决了政府最新提出的解封计划，德国经济部亦敦促各地区不要急于解封。与之相比，美国的防疫“成绩”明显落后，近期每天新增病例数量仍在3万例左右宽幅波动。在此基础上，如果美国提速推动复工，或将操之过急，进而抬升疫情回潮的风险。
当理想撞向现实，当预期走向修正。目前，美国复工的落地力度、节奏和成效仍有较多不确定性，无疑增加了对其经济影响估算的难度。我们也将持续跟踪这一进程，并在两步测算法的框架下不断更新后续研究。基于本文的分析，至少从现有数据和信号来看，市场的预期与复工的现实已存在深刻冲突。因此，以下三个要点值得投资者密切关注：
第一，二季度经济冲击依然沉重。虽然美国复工提速开启，但是其短期效果有限，持续性亦不稳固，因此料难扭转二季度美国经济的颓势。即使在相对理想的状态下（即复工平稳推进、不发生疫情回潮），二季度美国经济的同比增速预计为－7.9%左右，环比折年率预计为－31%左右。因此，至少在三季度到来之前，美国的经济金融风险仍将维持在较高位置。
第二，市场或再度修正预期。倘若上述的要点一如期兑现，则意味着二季度经济冲击的强度将是2008－2009年危机期间经济谷底的两倍以上。在此重压之下，美股EPS的降幅预计将大概率高于2008－2009年危机期间。由此，我们维持4月下旬报告的观点：3月份的美股剧震是“信心冲击”，而展望未来，经济基本面恶化将引致美股新一轮的“实体冲击”。此前市场对复工效果抱有过高期望，期待其能够消弭“实体冲击”，并且这一预期在美股4月份的强劲反弹中已经提前反映于价格之中。未来，随着这一预期的修正，以及“实体冲击”的到来，美股的二次探底亦渐行渐近。
第三，6月美联储或将推出新工具。由于复工进程短期内难以稳定美国的经济金融形势，因此在6月份的FOMC会议上，美联储料将讨论或推出新的政策工具。我们认为，较之于负利率工具，以收益率曲线控制（YCC）进一步管理各期限国债利率目标，料将是概率更大的下一个政策选择。 |
