中评社北京2月14日电／ “芳林新叶催陈叶，流水前波让后波。” 继2018年中国央行行长易纲提出推动利率并轨之后，2019年央行工作会议再度强调，将稳妥推进利率“两轨并一轨”。
新浪财经发表工银国际首席经济学家、研究部主管程实，工银国际高级经济学家钱智俊文章认为，当前中国经济的下行压力并不会打断利率并轨的既定路线，而是有望从两个方面转为动力，促使并轨提速。
第一，从技术层面看，伴随货币政策边际趋松，前期数量型工具造成的“价格扭曲”和“利率落差”，正在逐步消解，进而增强价格型工具的调节效能。
第二，从趋势层面看，当前中国经济内外形势的转变，不仅进一步凸显了疏通利率传导机制的重要性，亦系统性地降低利率并轨的政策成本。
有鉴于此，2019年利率并轨的准备工作预计将双管齐下，渐次强化未来新基准利率的政策信号、削弱基于旧基准利率的隐性引导。受此影响，2019年，降息如果发生，其政策工具更有可能是公开市场操作利率，而非存贷款基准利率。
文章分析，逆风之时，利率并轨的技术瓶颈加速消融。2019年伊始，中国央行即宣布全面降准。此举表明，为应对中国经济下行压力，稳健中性、边际趋松的货币政策立场有望长期延续。得益于此，利率传导机制所面临的两大难题有望加速消解，从而为利率并轨创造技术条件。
第一，“价格扭曲”消退。一方面，2014年以前，为了对冲“4万亿”刺激和外汇占款，中国存款准备金率连连攀升。此后虽然几经调降，但是至今中国存款准备金率依然高于全球一般水平，导致大量货币脱离市场流动，不利于利率价格信号发挥调控作用。另一方面，2014年以来， MLF逐步取代外汇占款，成为央行流动性投放的主要方式。但是，在MLF考核体系下，大型银行较中小银行更容易获得资金，形成了流动性供给的结构歧视，最终转化为对中小微企业的信贷价格歧视。
展望未来，上述的双重扭曲有望得到同步改善。2018年以来，以降准置换MLF已成为央行的主要政策举措。我们预计，2019年全年将有不少于250bp的定向降准或全面降准。
受此影响，至2019年末，中国存款准备金率的持续下降有望提升货币流通速度，增强利率敏感性。同时，降准对MLF的置换效应，叠加TMLF对流动性投放结构的修正，预计将有效减弱对中小微企业的信贷价格歧视。
第二，“利率落差”收窄。2015年-2018年上半年，中国公开市场操作利率大幅低于货币市场利率，引致了显着的“利率落差”。例如，2017年1月至2018年6月，银行间7天回购利率与央行7天逆回购利率的日均差值高达0.876个百分点，而7天逆回购利率的单次上调幅度不超过0.1个百分点。在这一“落差”之下，对于货币市场参与者而言，从央行获得流动性的成本总是远低于市场成本，因此流动性需求对公开市场操作利率的调整并不敏感。央行不得不控制公开市场操作的净投放量，才能相对准确地调节货币政策松紧，进而导致价格型调控退化为数量型调控。2018年下半年至今，随着多轮降准落地，“利率落差”大幅收窄，货币市场利率趋近甚至在部分时段低于公开市场操作利率。例如，2018年下半年，银行间7天回购利率与央行7天逆回购利率的日均差值降为0.183个百分点，单日差值多次跌为负值。考虑到2019年进一步降准的影响，这一趋势有望延续，从而修复公开市场操作利率对货币市场利率的调节功能，使该环节的代偿性数量型调控渐次退出。
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