六、制造业投资放缓，高端制造投资相对较快，未来受内需回暖、价格企稳回升和宽信用支撑
1-2月制造业投资明显下滑，有色、金属制品等大幅下滑，高技术和装备制造投资增速放缓但仍高于整体。1-2月制造业投资同比5.9%，较去年全年回落3.6个百分点，主要受PPI和盈利持续下行、需求疲软和宽货币到宽信用传导不畅影响。分行业看，1-2月，有色、金属制品制造同比分别为3.2%和6.4%，大幅下降13.8和9个百分点，计算机电信、电气机械增速明显放缓，分别为-2.6%和-2.2%，较2018年全年增速放缓19.3和15.6个百分点。高技术产业投资、工业技术改造投资同比分别增长8.6%和19.5%，增速分别快于全部投资2.5和13.4个百分点。与此背离的是纺织和汽车等下游行业回暖，投资同比分别为17.8%和8.1%，较2018年全年增速加快12.7和4.6个百分点，可能与政策持续推进“稳定汽车消费”改善企业经营预期有关。
伴随需求回暖、PPI企稳回升和减税降费带动的盈利改善、宽货币到宽信用传导，企业盈利底预计在三四季度出现，制造业投资将逐渐企稳。2月制造业PMI新订单、价格和经营预期指数回升，PPI环比连续2个月上升，减税降费将改善企业盈利，进而稳定制造业投资。
七、基建投资持续反弹，在温和上调赤字率和扩大专项债的支撑下拖底经济
积极财政政策发力，基建投资连续4个月反弹。1-2月基建投资（不含水电燃气）增速为4.3%，较2018年全年上升0.5个百分点。考虑水电燃气后的大口径基建累计同比为2.5%，较去年全年提高0.7个百分点。基建的反弹与发改委加快审批项目、专项债提前下达并发行有较大关系。2019年1月和2月地方政府债券净发行4180和3380亿元，而去年同期分别是0和286亿元。
从细分行业看，交通运输反弹明显，其中铁路投资增速较高。1-2月水利管理业投资下降1.8%，降幅收窄3.1个百分点；公共设施管理业投资下降2.9%，2018年全年为增长2.5%；交通运输投资同比7.5%，较2018年全年回升3.6个百分点。其中，铁路和道路运输投资同比分别为22.5%和13.0%，分别回升27.6和4.8个百分点。今年两会提出2019年交通运输投资目标为2.6万亿元，轨道交通投资约为6500亿元，交通运输投资有望保持高增长。
基建在积极财政政策带动下将继续回升，但仍受地方政府债务约束。2019年政府工作报告提出：1）今年赤字率回升至2.8%，较去年提高0.2个百分点；赤字规模2.76万亿，较去年增加3800亿元，加强逆周期调节；2）大幅扩大专项债发行规模，合理扩大专项债券使用范围；3）下调部分基建投资的资本金比例要求。随着财政发力、货币宽松、逐步降低基建项目资本金比例，基建增速将明显反弹。此外，值得关注的是中央提出的人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板。
八、社零消费低迷，地产拖累明显，后续受益于降低增值税和个税
地产相关消费拖累消费总体仍低迷，汽车消费降幅收窄。1-2月社零售消费同比名义8.2%，与去年12月持平；实际增速7.1%，比去年12月提升0.5个百分点。从消费品类看，1）受地产销售下滑影响，地产相关的家具、家电音像器材、建筑装潢增速明显放缓，1-2月同比增速分别为0.7%、3.3%和6.6%，分别较去年12月下滑12、10.6和2个百分点。其中，家具消费创2003年4月以来新低，建筑装潢连续3个月下滑。2）汽车消费连续两个月降幅收窄，支撑整体消费，1-2月汽车消费同比-2.8%，较去年12月上升5.7个百分点。3）升级类消费类增速提高，1-2月通讯器材、化妆品和金银珠宝类同比分别为8.2%、8.9%、4.4%，分别较去年12月上升9.1、7和2.1个百分点。
未来消费增速受居民收入增速下行、居民杠杆率高的影响难以大幅提高，但随着增值税、个税减税效应的显现以及“稳定汽车消费”等政策实施，有利于消费保持平稳。1）名义GDP下行，拖累居民收入增速下行。2）居民部门杠杆率上升，挤压消费。近年来我国居民部门杠杆率快速上升，2018年二季度已达50.3%。根据人民银行的测算，房贷收入比从2008年末的22.6%增至2017年末的60.5%，住户部门债务收入比从2008年末的43.2%增加到2017年末的112.2%。3）个税减税增加可支配收入，增值税减税有利于降低消费品价格从而增加实际购买力。2018年四季度个税已减税2000亿元。4）发改委提出稳定汽车和家电等消费，减少汽车对消费的拖累。
提高居民消费需从增加高端优质供给、提高居民占国民收入分配的比重、减税、加大转移支付力度、增加财政对医疗教育养老等民生支出投入、缩小贫富差距等方面入手。
九、外需疲软，出口新订单指数创10年新低，未来将持续下行
考虑到春节扰动等因素，综合看1-2月出口累计同比-4.6%，与上年12月出口增速持平，主因外需收缩。2月出口同比-20.7%，较上月下降30个百分点，主因在于受春节影响，部分2月出口已提前至1月完成。历史上，与今年春节位置相近的年份是2000、2003、2005、2011和2016年，这些年份2月的出口同比均较1月出现大幅回落。其中，2016年2月出口同比-27.96%。分国别和地区看，中国对全球大部分国家和地区出口均下滑。1-2月对美、欧、日的出口同比分别为-14.6%、1.5%和-1.3%，分别较去年12月变化-11.1、1.8、-0.3个百分点，对美国出口同比已经连续3个月为负，中美贸易摩擦影响显现。此外，对韩国、东盟、印度、巴西、俄罗斯、加拿大等出口均有不同程度下滑。
1-2月进口累计同比-4.6%，较去年12月-5.9%回升1.3个百分点，与中国承诺进口美国农产品有关。分进口产品看，1-2月农产品进口同比10.9%，较去年12月大幅上升18.5个百分点，其中大豆进口量升价跌，1-2月进口金额累计同比-9.5%，较上年12月上升26.7个百分点，与中国承诺增加对美大豆等农产品进口有关。1-2月从美国进口金额累计同比-35.1%，较去年12月小幅上升0.7个百分点。机电产品和高新技术产品低位回升，分别为-7.4%和-6.6%，较去年12月分别回升8.8和7.3个百分点。铁矿砂、进口原油、成品油等大宗商品1-2月进口金额同比0.5%，较去年12月下滑25.7个百分点。
受全球经济放缓、中美贸易摩擦、全球产业链逐步转移三大因素影响，2月PMI出口新订单指数创近十年新低，未来出口仍承压。1）外需持续走弱。2月全球制造业PMI指数50.6%，连续10个月下滑，创2016年7月以来新低。美国制造业PMI总体呈震荡下行趋势，2月为54.2%，连续3个月下滑，欧、日制造业PMI位于枯荣线以下，分别为49.3%、48.9%，创2013年7月和2016年7月以来新低。2月BDI指数同比-44.1%，较1月大幅下降29.7个百分点，连续4个月为负，1-2月累计同比-28.5%，较去年12月降幅扩大11个百分点。2月韩国出口同比-11.1%，连续4个月出现大幅下滑，1-2月累计同比-8.4%，较去年降幅扩大6.7个百分点。2）中美贸易磋商虽取得实质性进展，但2018年美方对华逆差占其总逆差占比再创新高，中美贸易仍存不确定性。中国对美国连续3个月的出口负增长表明中美贸易摩擦的影响已经显现，中美贸易逆差占美国货物贸易逆差的比重持续上升，2018年占比接近48%。3）中国2月PMI新出口订单指数45.2%，连续9个月低于临界点。4）全球贸易摩擦下产业转移在持续发生，中国加工贸易占比持续下降。加工贸易进出口同比连续3个月为负，加工贸易占中国进口、出口比重持续下滑，在一定程度上反映出我国产业结构调整及全球产业转移。
十、CPI短期将上升、PPI通缩压力暂缓
2月CPI环比1.0%，连续3个月环比上涨，但因为高基数效应，同比1.5%，较1月下滑0.2个百分点。春节期间食品和非食品价格上涨为常态，2015、2016、2018年春节均在2月，2月平均环比为1.3%，其中2018年同比高达2.9%，为2013年11月以来最高，高基数导致2月CPI同比下行。CPI环比连续3个月回升。从分项看，食品项环比上涨3.2%，主因雨雪天气导致气温较低叠加春节需求上升影响，CPI环比的主要拉动力。
猪周期拐点和猪瘟驱动猪价大概率上行，同时增值税减税对冲猪周期，通胀不会制约货币政策。当前生猪存栏量处于历史低位，且处于新一轮猪周期的底部和起点，而非洲猪瘟疫情进一步打击猪肉的潜在供给，后期猪肉价格大概率将迎来明显上涨。2010年与2015年的两轮猪周期中，猪肉价格曾最高达到30元/千克，当前猪肉价格为20元/千克，因此今年猪肉价格涨幅最高有望达到50%，按照猪肉在CPI中占比约2.5%计算，静态来看，猪肉价格有望提升CPI约1.25个百分点。但是，今年将下调增值税税率，增值税为价外税，下调税率直接影响商品价格，16%的税率下调到13%预计降低价格2.58%，考虑到其他档次的税率下调幅度小，增值税税率下调整体将降低商品价格约1.3个百分点。因此从全年来看，CPI上行压力仍然可控，不会对货币政策形成掣肘。但短期内，由于减税政策从实施到产生效果仍有时滞，CPI短期仍将保持上涨趋势。
PPI短期企稳，主要是油价回暖和基建发力支撑，但年内通缩压力尚未完全解除，前低后稳。2月PPI环比下降0.1%，跌幅较上月收窄0.5个百分点，连续两个月收窄，反映需求略回暖。从各行业环比看，上游行业改善较好，石油加工、黑色冶炼和有色冶炼环比分别为0.9%、0.3%和0.1%，均止跌回升，环比分别回升5.4、2.3和0.8个百分点，主要是油价上涨及基建发力。2019年以来，布伦特原油已累计上涨近30%，而基建项目开始落地，南华工业品指数今年以来已累计上涨近10%。考虑到后续货币财政政策生效及主动去库存结束，年中经济企稳，PPI有望前低后稳。
十一、PMI新订单、价格和经营预期指数回升，预示主动去库存渐入尾声
2月制造业PMI为49.2%，较上月回落0.3个百分点，连续3个月低于荣枯线，创2016年3月以来新低。主要是生产、进口、新出口订单、从业人员等指数下滑，但是新订单、价格、生产经营活动预期指数回升。生产端，PMI生产指数49.5%，较上月回落1.4个百分点，而去年同期回调2.8个百分点，主要受春节假期停工和阴雨天气影响。需求端，内需强于外需，出口形势严峻。新订单指数为50.6%，较上月回升1个百分点，主要源于专项债提前发行、货币宽松等逆周期调节逐渐发挥作用，基建明显发力。新出口订单指数45.2%，较上月回落1.7个百分点，创近十年新低，出口形势依然严峻。
原油和工业品价格上涨带动价格指数回暖，通缩压力暂缓。2月PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为51.9%和48.5%，较上月分别回升5.6和4.0个百分点，2月布伦特原油环比上涨9.5%，同比下降2.3%；南华工业品指数环比上涨3.8%，同比上涨4.5%。
企业处于主动去库存阶段，需求、价格和生产经营预期上升预示去库存渐入尾声。2月原材料库存、产成品库存指数和采购量指数分别为46.3%、46.4%和48.3%，分别较上月下滑1.8、0.7和0.8个百分点。生产经营预期指数为56.2%，较上月大幅回升3.7个百分点，升至四个月以来的高点。当企业面临需求和价格的持续上行，将改变生产经营预期，并增加原材料采购和生产，去库存进入尾声向补库存过渡，此时经济触底并走向企稳，预计发生在2-3季度。
非制造业商务活动和建筑业景气受节日停工与天气影响略有回调，但整体好于去年。非制造业商务活动指数为54.3%，比上月回落0.4个百分点，去年同期回落0.9个百分点；新订单指数50.7%，较上月回落0.3个百分点，去年同期回落1.4个百分点。其中，受春节企业停工和南方阴雨天气影响，建筑业景气度有所回落，但仍处高位。2月建筑业商务活动指数为59.2%，较上月回落1.7个百分点，去年同期回落3.0个百分点；新订单指数为52.0%，较上月回落3.8个百分点，去年同期回落3.3个百分点。从市场预期看，建筑业业务活动预期指数为66.7%，比上月和上年同期分别上升2.2和1.0个百分点，继续位于高位景气区间，表明随着气候转暖和基建补短板，建筑业有望继续保持快速发展。
来源：和讯网 作者：恒大研究院 任泽平 罗志恒 孙婉莹 华炎雪
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