中评社北京8月29日电／一季度宏观杠杆率大幅攀升5.1个百分点，二季度仅上升0.7个百分点；上半年杠杆率共计上升了5.8个百分点。相比于2017年以来宏观杠杆率得到有效抑制，2019年上半年则发生“逆转”，出现了较大攀升。这是面对国内外冲击，杠杆率走势的重要变化。
经济参考报国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心、中国社科院经济研究所张晓晶、常欣、刘磊文章表示，一季度杠杆率大幅攀升，与之相对应的是一季度经济增长的“超预期”；而二季度杠杆率增幅的大幅回落，将给后续增长带来压力，单季杠杆率增幅0.7个百分点的态势恐较难持续。因此，从提升稳增长助力的角度，我们需要容忍杠杆率特别是中央政府杠杆率的适度抬升，将重点放在体制、结构与效率上，把握好稳增长与稳杠杆的动态平衡。
总判断：实体杠杆率微弱攀升金融杠杆率持续回落
文章称，2019年1季度，实体经济部门杠杆率有一个较大的上升幅度，一个季度的杠杆率就上升了5.1个百分点，M2/GDP上升了3.4个百分点，社融存量与GDP之比上升了4.6个百分点。从2季度的表现来看，这种快速上升的势头被抑制住了。相比1季度末，宏观杠杆率上涨了0.7个百分点，从248.8%升至249.5%。虽然杠杆率水平略有上升，但过快增长的势头已经得到控制，整体债务水平相对稳定。金融部门杠杆率持续回落。其中，资产方杠杆率由2018年末的60.6%下降到58.7%，负债方杠杆率由60.9%下降到58.7%，降幅分别为1.9和2.2个百分点。
分部门杠杆率风险分析
居民部门杠杆率持续上升，增速与去年同期持平
文章介绍，居民杠杆率持续上升，从2018年末的53.2%增加到2019年2季度的55.3%，半年累计上升2.1个百分点，该增速与2018年2季度的2.0个百分点基本持平。短期消费贷款依然是拉动居民杠杆率上升的主要动力。
居民贷款规模达到51.7万亿，其中中长期消费贷31.7万亿，占比61%，短期消费贷9.1万亿，占比18%。住房按揭贷款是中长期消费贷款中的最主要部分，2018年末达到25.8万亿，占全部居民贷款的54%。居民总贷款的同比增速继续下降，从2018年末的18.2%下降到17.0%；其中短期消费贷款下降幅度最大，从2018年末的29.3%下降到19.7%；经营性贷款保持稳定，从2018年末的12.3%下降到12.2%；中长期消费贷款略有回升，从2018年末的17.3%上升至18.0%，但相比一季度，增速有所趋缓。
值得注意的是，随着房地产调控定力的不断增强，在坚持“房住不炒”的基本定位并明确不把房地产作为短期刺激经济手段的背景下，房地产融资政策近期全面收紧，其中也涉及对个人住房贷款和消费贷款的规范问题，包括严控“个人综合消费贷款、经营性贷款、信用卡透支等资金挪用于购房”问题。这或将对居民部门杠杆率上升产生进一步的抑制作用。随着互联网金融的发展，以P2P、小额贷款等形式出现的网贷规模上升，这部分贷款很多是以对居民个人贷款的形式出现的，势必提升居民部门整体的债务水平。部分媒体及研究者基于此认为居民部门蕴含了更大的金融风险。我们认为，虽然互联网金融的出现抬升了一部分居民的债务水平，但发展至今，规模有限，且绝大部分债务都属于居民部门内部的债权债务关系，并没有影响到金融体系，因此也不会产生过大金融风险。
抑制居民杠杆率快速上涨的核心在于稳定房地产市场的预期。对个人消费贷款风险也应有所警惕。在商业银行加快零售业务转型过程中，信用贷款快速扩张，尤其是在低年龄群体和低收入群体中不断渗透，由此带来局部杠杆率上升和不良资产比率提高的问题，需要给予相应关注。
非金融企业部门杠杆率反弹态势趋缓
文章分析，非金融企业部门杠杆率从2018年末的153.6%上升到2019年2季度末的155.7%，半年上升了2.2个百分点，虽仍呈上升趋势，但相比一季度3.3个百分点的大幅反弹已有所趋缓。非金融企业在2季度又回到了去杠杆的路径中来，单季下降了1.1个百分点。
国企和民企的资产负债率保持稳定，但国企债务占比进一步提高。国企资产负债率由2018年末的64.7%下降到1季度末的64.4%和2季度末的64.5%，保持稳定，并且结束了2018年全年的下降趋势。同时，工业企业的资产负债率也是略有上升，基本保持稳定，如图所示。从影响资产负债率的具体因素来看：资产端国有企业总资产相比于2018年末环比增长了9.1%，而工业企业仅环比增长了0.6%；负债端国有企业总负债相比2018年末环比增长了8.8%，而工业企业仅环比增长了1.5%。从总体来看，国企依然在快速扩表，而以工业企业为代表的民企则增速缓慢。具体到2季度单季来看，国企的资产和负债增速都有所减慢，而工业企业与1季度增速基本相当，二者分化的走势得到一定缓解。可以说2018年的结构性去杠杆主要体现在国有企业资产负债率下降这一特征上，但正如我们之前报告所分析指出的，这种下降主要来自于国企资产端更快速的扩张，而这在一定程度上可以归因于2016年以来由供给侧调整政策(强制去产能、环保限产)引发的利润分配格局的改变。在强制限产导致的供给收缩过程中，上中游行业利润保持了可观的增速。由于国有企业在上中游行业中的占比较高，相应带动了国有企业利润增速的明显改观，进一步造成了权益资本累积进而资产扩张。我们认为，这种去杠杆路径并不具有可持续性，也不利于经济结构的健康转型。
我们认为下一步的工作重点应从价格调控转向更多的数量调控，在降低民企融资成本的同时，要增加民企债务的占比，有效抑制国企占比提高这一趋势。这既需要继续加快推进对“僵尸企业”的出清，支持国有企业依法对扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”进行破产清算，在提高债务资金使用效率的基础上，修复国有企业部门的资产负债表并降低负债率；同时也需要通过解决信用资质差异中的扭曲性问题、加快重塑支持中小微企业的金融业态等手段进一步加大对民营企业的信贷支持力度。近期发展改革委等部门共同发布《2019年降低企业杠杆率工作要点》，进一步强调推动市场化法治化债转股、推进企业战略重组和股权融资、完善企业债务风险防控机制等降杠杆的措施。这在破解非金融企业部门杠杆率畸高问题上值得期待。
政府杠杆率继续上升
文章指出，政府总杠杆率从1季度末的37.7%升值至38.5%，上升了0.8个百分点，上半年共上升了1.5个百分点。政府杠杆率的上涨主要源于地方政府杠杆率，其从2018年末的20.4%上升至22.0%，半年累计上升1.6个百分点，而中央政府杠杆率微降0.04个百分点。
2019年上半年，全国共发行地方政府债券2.8万亿元，其中一般债券1.29万亿，专项债券1.55万亿。全部债券中，新增债券为2.18万亿，置换和再融资债券0.66万亿。2019年两会确定的全年新增债券发行限额为3.08万亿，由于发行进度大幅前置，上半年已经用到了限额的71%，较上年同期的15.5%提升55.2个百分点。单6月份一个月就用掉了限额的近四分之一额度，约占上半年累计发行规模的三分之一。根据国务院常务会议的决定，地方新增债券的发行任务将于9月底基本结束。预计3季度还将有0.9万亿的新增债发行额度，同时考虑到一定规模的再融资债券和置换债券，以及可能出现的上年剩余专项债券额度结转，将继续拉动地方政府杠杆率的提升。由于地方债的快速发行，地方政府债券余额也从2018年末的18.1万亿升至20.2万亿，半年累计增长了12%，同期国债和城投债规模各自增长了4%和7%。地方债券规模自2017年超过国债规模后，与国债规模的差距进一步拉大，已经成为债券市场中最主要的品种。
从地方政府债券的用途来看，绝大部分都被用作了稳增长的相关支出。据财政部披露的信息，上半年新增债券资金用于棚改等保障性住房建设，铁路、公路等交通基础设施建设，城镇基础设施建设，乡村振兴等农业农村建设，教科文卫等社会民生领域，重大水利设施建设等六项领域资金投入占比达到64.8%。根据《政府工作报告》的要求，全年将安排发行专项债2.15万亿，比2018年增加了0.8万亿元的额度，主要是为重点项目提供资金支持，特别是支持有一定收益但难以商业化合规融资的重大公益性项目。6月份中办和国办印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，明确通过加大专项债券发行及鼓励金融机构提供项目配套融资，保障重大项目合理融资需求。尤其是优先解决必要在建项目后续融资，防止形成“半拉子”工程。但强调要坚持市场化、商业化原则，确保举债要同偿债能力相匹配，并以不新增隐性债务为前提。特别地，《通知》允许在一些合规重大项目中由专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资，并严禁层层放大杠杆。《通知》还特别提出建立正向激励、依法合规予以免责两个政策重点，旨在为做好专项债券发行及项目配套融资工作提供强大保障。
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