二、监管层希望实现的小微贷款利率是多少？
根据公开可查询的信息，截至去年9月末，18家主要商业银行三季度新发放的普惠型小微企业贷款平均利率控制在6.23%。
而央行四季度货币政策执行报告显示，截至12月，企业贷款加权平均利率已连续四个月下降，累计下降0.25个百分点，其中，微型企业贷款利率已连续五个月下降，累计下降0.39个百分点。
我们可以推断，2018年底普惠型小微企业贷款加权平均利率应低于6.23%。
在3月15日的记者会上，李总理表示今年要抓住融资难融资贵这个制约经济发展、市场活力的“卡脖子”问题，让小微企业融资成本在去年的基础上再降低1个百分点。
这意味着今年小微企业贷款利率需要降至5.23%以下。
与此形成对比的是，3月份前两周民企发行的债券平均票面利率为5.24%，这里面还包括了AAA、AA+等高评级的企业。难道小微企业的信用资质已经比可以在市场上发债的企业更好了吗？
此外，3月13日银保监会印发《关于2019年进一步提升小微企业金融服务质效的通知》，强调两增两控目标，要求建立差异化的小微企业利率定价机制。使用政策性银行转贷资金、人民银行支小再贷款资金以及由政府性融资担保公司提供担保的普惠型小微企业贷款，要合理确定其利率定价水平。
2016年央行发布《关于增强运用信贷政策支持再贷款资金发放涉农贷款、小微企业贷款利率加点幅度弹性的通知》（银货政〔2016〕4号），允许地方省级中心支行运用支小再贷款发放小微贷款时再加点2个百分点，最高加点幅度不超过5个百分点。根据最新支小再贷款利率，一年期的央行资金成本为2.75%，也就是说原则上给小微企业贷款利率不高于5.75%，特殊情况下最高不高于7.75%。
从当前银行决策的角度来看，符合监管政策要求的小微企业贷款利率相对于无风险收益率（十年期国债收益率）的风险溢价已经低于应有的市场化风险溢价水平。如果纯粹从投资的成本收益角度来考虑，银行应该没有动力继续降低贷款利率。
三、“两轨合一轨”与监管指标存在矛盾
中办、国办发布的《关于加强金融服务民营企业的若干意见》和银监会发布的《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》、《关于2019年进一步提升小微企业金融服务质效的通知》更多地是通过分派指标的方式，对小微企业贷款规模和利率进行行政性的调控。
央行倡导的利率市场化、两轨合一轨、降低风险溢价则更多地是从市场化的思路来解决问题。
两轨合一轨意味着存贷款利率向货币市场、债券市场利率靠拢，从短期来看，有可能会抬升银行负债成本和贷款利率。
从银行负债端来看，当前银行活期和定期存款利率都较低，如果存款利率市场化，意味着存款利率和货基收益率、结构性存款利率、理财收益率进行竞争，有可能大幅提高银行负债成本，结果要么是压缩银行息差空间，要么是抬升贷款利率。
从银行资产端来看，当前银行贷款加权利率相对于货币市场利率已经不算高了，如果贷款利率向货币市场利率并轨，二者的联动可能导致贷款利率向上浮动。
在上面分析的大背景下，银行依然在发放贷款，原因在于贷款和买债对银行来说并不是完全替代项。从监管指标看，存款和贷款在整个监管体系中占据核心地位。
银行如果完不成监管规定的每年贷款额度（包括小微、民营企业贷款额度），可能会被监管问责。如果存款不够，那么存贷比指标、流动性指标等就无法达标，可能会被降级。因此许多银行提出存款立行的理念，贷款是创造存款最直接的手段。
债券业务、同业业务也受到监管约束，包括额度约束、同业负债比例约束、MPA考核约束等。购买债券也不一定为本行创造存款，因为买债的不止一家银行，债券发行人未必会将款项存放于本行。
受监管指标的约束，虽然当前贷款的收益已经没有吸引力，但银行依然会发放贷款、积极吸收存款。
这些监管指标大体可以分为三类：一是比较陈旧的监管指标，比如信贷额度控制、存贷比，这些指标多数已经名义上取消；二是宏观审慎框架内的监管指标，比如广义信贷增速、流动性覆盖率、优质流动性资产充足率；三是特殊监管指标，如银保监会要求“国有大型商业银行2019年小微企业贷款要增长30%以上”、“两增两控”目标。
总体上看，当前支撑银行发放小微贷款的主要动力依旧是监管指标的约束，而不是市场化的因素。
从目前情况看，央行推动利率市场化、两轨合一轨与降低小微企业融资成本是一个两难选择。小微企业融资难、融资贵是世界性的难题，如果按照市场化定价，小微企业融资成本难以显着降低，因此两轨合一轨对降低小微企业融资成本意义并不大。
小微企业贷款的风险溢价已经低于市场化水平。降低小微企业融资成本属于政策救济，利率市场化是金融改革大方向，二者不能混为一谈。
另一方面，中国经济中存在着国企、地方融资平台等财务软约束主体，这些主体对资金价格不敏感，部分低效率企业占用了大量信贷资源，挤占了其他实体经济特别是小微企业的融资机会。正因为有这些高承受力需求的存在，提高了市场利率水平，阻碍了信贷资源流入高效率经济部门。
减少财务软约束主体，打破刚性兑付，是利率市场化的关键之一。但财务软约束问题同样是因非市场化因素造成的，通过两轨合一轨的市场化手段同样难以解决。
来源：微信公众号：海清FICC频道 作者：邓海清（华尔街见闻首席经济学家）、陈曦（华尔街见闻研究院院长助理）
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