负利率与货币中性：通胀预期需要调整？
负利率是“低增长+低通胀”的产物。较长的低通胀及温和的物价水平，进一步降低了人们的通胀预期，全球货币宽松又使得人们对币值存疑，从而加大了对保值资产的追逐和竞争。在资产价格上涨阶段，通过财富效应，激励人们扩大消费，最终传导至一般性商品价格上涨；但资产泡沫一旦破灭，社会财富大量缩水，会造成贷款损失和债务通缩循环，产生的通缩效应往往比单纯的一般性商品通缩更为剧烈。资产的泡沫起伏，还具有社会财富再分配的效果，在国际资本自由流动的背景之下，又兼具有国别间财富再分配的效果——这都意味着在经济停滞期，负利率的选择可能进一步强化低通胀的水平。
国际货币基金组织在2016年的一份报告中，肯定了负利率在提振需求和支撑物价稳定方面的作用。而更多研究者则持批评态度，认为商业银行难以把央行的负利率传递到储户端，加之潜在的挤兑压力（日本颁布负利率政策后一个月内，保险箱热卖甚至断货，表明挤兑之忧并非多余），使得商业银行成为最受冲击的一方，可能损害金融系统的稳定。另外居民和企业也会因为负利率这种“末路政策”形成悲观预期，反而可能减少消费、收缩投资，削减就业岗位，与政策制定方的期待背道而驰。
尽管通胀目标一直被多数央行视为首要的货币政策目标，但当金融市场动荡时，央行会在利率决议上是否“唯通胀目标”实际已发生重大改变。就实施效果而言，负利率有一定影响通胀和汇率的作用，但需要较长时间才能体现出来。
负利率进一步引发对货币中性假设的反思。主流经济学认为中长期来讲货币是中性的，不影响实体资源配置的效率，自然利率由基本面因素比如人口、技术进步等决定，货币扩张带来的唯一危害是通胀，只要通胀可以控制，央行引导利率下行以促进经济增长就是合理的。全球金融危机后，人们反思货币在中长期是不是中性的，货币和金融的波动实质性影响到实体资源配置，自然利率不仅受实体基本面驱动，也受货币金融市场的波撼。按此逻辑，利率对货币政策来讲，并非外生变量，可能存在央行引导市场利率下行，导致自然利率本身下降，由此甚至形成恶性循环，这表明货币政策可能缺少自我稳定的机制。
负利率的未来：能否从“走向末路”转为“另辟蹊径”？
对研究者来说，简单评价负利率政策“好”或“坏”为时过早，亦不应成为讨论之终极目的——重要的是推敲负利率政策及实施细节，分析其逻辑，观察其影响，以对后续经济形势做出客观判断。在低增长和低通胀的新时代背景下，科技进步、人口老化、资金流动、收入差距等深刻地影响着全球一般性商品与服务的供给与需求，当过往这些能够促进物价稳定的深层次因素发生变化时，从而影响央行政策的制定与实现。选择负利率以实现经济增长和物价稳定，既是货币政策的全新实验，也是全球经济深层次变革的必然结果。
理性展望，企业和居民部门在负利率形势下如何应对？企业因为对未来增长的预期不乐观，将进一步收缩其债务规模，降低负债率；资本的边际产出率不断下降，实业投资的信心有很大问题。居民和消费者将同样因负利率趋于保守，储蓄不划算但过度消费可能破产——负利率有可能提振持有住房和长期耐用消费品等需求，但对弹性较大的消费行为完全会趋于收敛。在全球总需求不足和低通胀预期之下，消费和投资本身在负利率因素调节中难言乐观。
机构投资者的资产配置在负利率时代可能出现以下趋势：一是资产泡沫现象可能整体更为严重。负利率伴随的流动性泛滥，将在世界范围内进一步抬升资产价格，美欧元区资产可能因此得到进一步追捧。二是优质资产进一步被抢购，所谓“越白越贵”的趋势可能得到强化。三是另类投资可能显着分化，优质不动产、贵金属等避险资产有机会稳定甚至增长，但风险投资和私募股权投资可能整体性进入休眠期。
负利率对下一阶段的货币形态发展带来新的不确定性，也许为“另辟蹊径”提供某些启发。随着信息技术和互联网的发展，货币及其价值传递方式出现了根本性的转变，以信用卡、网银和移动支付为代表的电子货币，以及数字货币、区块链和加密资产等都在快速发展。特别是以Facebook筹备计划推出Libra（天秤座）为代表，其目标是发展成为一种“不企求对美元汇率稳定而追求实际购买力稳定”的加密数字货币，这对未来数字货币的重要性、演化形态和利率价格等引发了全球关注。
中国正处于经济结构调整、深化改革和社会转型的关键时期。面对低利率、低通胀的环境，我们需要尽力避免在危机前货币政策就触及零利率下限。
毋庸置疑，随着潜在经济增速下行，我国利率长期趋势有望下降，为促进经济稳健发展，需要实行稳中适度从紧的货币政策，延缓负利率时代的到来。要综合运用货币政策措施，进一步加强流动性管理；要保持货币信贷合理增长，适当增强差别化政策引导力度，提示商业银行高度重视风险，积极采取措施合理控制信贷投放，服务和催生新实体经济；同时要充分发挥价格杠杆工具调控作用，稳定通货膨胀预期，加强利率和汇率政策的协调配合。
借鉴多国实施负利率的经验教训，我国货币政策工具箱选择更受到去杠杆、化解金融风险的掣肘，长期负利率的运用将相对审慎；短期在可能遭遇“滞胀”困扰时，利率会波动下坠但不会显着下行。“稳增长、稳就业、稳投资”的目标下，维持信用扩张和适度通胀更是当务之急，流动性政策选择将致力于控制短期金融泡沫、保持就业稳定和通过中长期科技创新提高技术进步——在复杂国际环境和经济变局中，在激烈的产业变迁和消费升级大潮下，能否将负利率这一“末路政策”，转变为对可持续增长真正有效的新路，需要政产学研商各界共同努力。
来源： 第一财经日报 作者： 王广宇（华软资本董事长、华夏新供给经济学研究院院长）
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