中评社北京1月19日电／美联储前主席本•伯南克说过：理解金融危机是宏观经济学的圣杯。尽管本轮金融危机之前，居民杠杆率与系统性金融风险的关系并不为学界重视，很多金融市场的因素如银行的流动性、雷曼破产和政策不确定性被认为是引发金融危机的更为重要的因素，但是当前大量的学者开始对金融危机之前美国居民杠杆率过快上涨的现象进行了重新关注与深刻反思。主要的原因在于，大量的数据和事实表明，居民杠杆率过高有可能成为金融脆弱性的根源，并对宏观经济产生不利冲击，甚至成为引发2008年全球金融危机的重要因素。党的十九大报告指出，“守住不发生系统性金融风险的底线”，因此，当前研究居民杠杆率的发展现状与系统性金融风险防控，具有非常重要的理论价值和现实价值。
对于居民而言，虽然根据永久收入假说，债务越高表明预期收入越高，它还允许家庭在住房和教育方面进行大量投资，并有助于平稳消费。但是，居民杠杆率过高就意味着家庭的债务高（杠杆率=债务/GDP），当居民家庭遭受一定的冲击时，就会出现坏账和违约危机，这时可能使非金融企业和银行部门都出现风险，有可能引发金融不稳定。
自2008年全球金融危机爆发以来，多数国家的居民杠杆率呈现了上升的态势，这引发了学界的重点关注。具体来说，造成全球各国居民杠杆率普遍上涨的原因主要有：
（一）危机后的扩张性货币政策。金融危机爆发之后，各国均采取了不同程度的扩张性货币政策，如美国、日本、欧洲的量化宽松政策，中国推出了“四万亿”等政策。
（二）通货膨胀和低利率的影响。近年来，美国等发达经济体出现了通货膨胀较高的现象，而欧洲和日本等国家仍然维持低利率政策，这些导致居民储蓄的意愿下降，杠杆融资的意愿增强。
（三）房价上涨和抵押贷款增加。研究表明，居民杠杆率的变化与较低的借贷成本和房价变动大致相关。在市场活跃和风险偏好的推动下，房价上涨意味着不仅需要更多的借贷来购买房产，而且还有更多的抵押品来支持增加的借贷。而较低的借贷利率对居民（尤其是刚需）具有很大的吸引力。
居民杠杆率引致系统性金融风险的国际经验
图1显示，发达经济体居民杠杆率已经从2008年的52%上升至2017年的64%，新兴经济体居民杠杆率（除中国）已经从2008年的15%上升至2017年的22%，而中国居民杠杆率则从2008年的17.9%快速上涨至2017年的49%。
当前，在发达经济体中，德国的居民杠杆率一直维持较低水平，而澳大利亚和加拿大等国家的居民杠杆率则出现了快速上升的态势。在新兴经济体中，阿根廷、孟加拉国、埃及、加纳、巴基斯坦、菲律宾和乌克兰等国家的居民杠杆率较低，马来西亚、南非和泰国等国家的居民杠杆率较高。
以韩国为例，近年来韩国的居民杠杆率处于较高水平，引发了人们对于该国经济复苏的担忧。与在全球金融危机过程中经历了剧烈去杠杆化的国家相比，韩国的居民杠杆率一直维持震荡上升的态势，仅在2007～2008年和2011～2013年经历了轻微的调整，并没有显着的去杠杆化过程。国际清算银行（BIS）的调查数据显示，2012年以来，韩国的实际GDP增长率一直低于2.3%，远低于全球金融危机前时期的平均增长率。与此同时，自2013年以来，韩国的实际消费增长率一直低于1.9%，也远低于全球金融危机前的平均增长率。一些学者研究发现，过高的居民杠杆率导致韩国家庭部门消费增长疲软，这也给整体经济活动带来下行压力。
此外，自金融危机爆发以来，美国居民杠杆率在学界引起了广泛关注，并被视为最终引发危机的主要因素之一，而后续的去杠杆政策则影响了美国和其他发达经济体的经济表现。2002～2007年，美国居民部门的债务余额上涨了一倍左右，其居民杠杆率（居民部门债务总额/GDP）的绝对和相对增长速度超过了过去的任何时期，最高值达到了100%附近。美国居民杠杆率迅速扩张的原因很多，其中最重要的有以下三个：
第一，2002～2006年美国房价出现了过快上涨，这导致居民的生活成本相应增加，因为他们需要更多的钱才能获得同样的住房服务，而且房价过快上涨会改变家庭投资组合的构成，并可能导致包括增加债务持有量在内的投资组合的重新平衡。总之，房价过快上涨对居民杠杆率的上升形成正反馈作用，成为居民杠杆率上升的重要推手。
第二，金融创新也是美国居民杠杆率过快上涨的重要因素。美国金融衍生品（如CDS）的快速发展让美国居民更容易获得信贷，如新房购买者更容易获得抵押贷款。金融创新还可以放松借贷约束，通过放松贷款数量限制或降低居民信贷价格来增加居民债务，并且加剧房价对债务的影响。此外，金融创新使居民在收入下降时更容易借贷，并且减少预防性储蓄。统计数据显示，美国居民的储蓄率比东亚一些国家（如中国、日本）要低很多。
第三，人口结构的变化也对美国居民杠杆率过快上涨形成了一定影响。危机爆发前，美国的婴儿潮一代（出生自1946～1964年）已经基本上从最年轻的群体转变为中年群体，这导致美国人口结构出现了剧烈的变化。很多学者的研究表明，人口的平均受教育程度的提高将推动债务增加，而且年轻家庭比老年家庭更倾向于借贷，因此人口结构的变化也能在一定程度上解释美国居民杠杆率过快上涨的原因。
美国次贷危机给我们带来的重要启示：居民杠杆率的过快上涨有可能引发金融风险，严重时甚至会引发金融危机。
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