金融深化的第一步就是要平衡财政收支。对于一个中央计划型经济体而言，市场化在一定程度上意味着私有化，要素市场不断被放开，私营企业与国有企业共同竞争，这些都会影响政府的财政收入。而且，在初期，政府很难通过资本市场发行债券进行融资，即使可以，发债的成本也会比较高。所以，为了防止财政货币化和通货膨胀，有必要缩减财政开支，扩大税基。从财政收支平衡的角度去理解国有资产的市场化节奏也是非常有益的，因为国有资产经营效率直接影响到财政收支。财政收支平衡对于金融深化的重要性，可通过拉丁美洲的案例来解释。20世纪70、80年代，墨西哥、阿根廷和巴西政府的债务都以不可持续的方式积累，30%以上的债务成本司空见惯。1990年3月，巴西政府冻结了私人部门持有的政府债务中的80%，从此，拉丁美洲几乎成了国际资本的禁区。
金融深化的第二步就是改革国内资本市场及放松对银行的管制和担保，重要步骤是借贷利率的市场化，并通过降低通胀率，保持一个正的实际存款和贷款利率。正的存款利率有助于银行体系吸收存款，从而为经济增长提供信贷支持。我们习惯于从融资的角度去理解贷款利率，但它实际上还设置了一个门槛——任何收益率低于贷款利率的投资项目将被淘汰。利率的合理水平是相对于均衡而言的，而市场化的目的就是让实际利率向均衡利率收敛，这不仅有助于金融资产的合理定价，还有助于资本生产率的提升。马克斯韦尔•弗莱（Maxwell Fry）针对亚洲经济体1960至1970年代的实证研究表明，实际存款利率向着其竞争性的市场均衡水平每提高1个百分点，GDP增长率可以提高0.5个百分点。与利率市场化相辅相成的是金融机构的发展，国家放松对银行和其他金融机构管制的步伐必须与政府在总体稳定宏观经济方面所取得的成就相适应。
金融深化的第三步就是汇率的市场化和外汇的可自由兑换。根据国际收支平衡表的分类，经常项目可兑换应该在资本项目可兑换之前。资本项目自由化是金融自由化的最后一步。麦金农认为：“只有当国内借贷可以在均衡（无限制）利率水平上进行，以及国内通货膨胀得到抑制，从而使得汇率没有持续贬值压力的时候，才是允许资本自由流动的时机。否则，过早地取消外国资本流动所实行的汇兑管制，可能会导致外债的增加或资本外逃，或两者兼有之。”当然，资本项目内部还可以进一步细分，例如，长期资本流动项目（如直接投资）的市场化应置于短期资本流动（如银行借贷）之前。
值得强调的是，所谓“三步走”，并非是等到上一步完成再进入到下一步，它们彼此之间是一种嵌套的关系，只是整体上有个先后次序。东亚模式之所以比较成功，原因之一就是遵循了三步走的金融市场化次序。
从1978年改革开放算起，中国的经济市场化已经进行了41年。从1994年算起，中国的金融深化改革已经进行了25年。至今，货币三个价格的市场化定价体系已经基本建成。2011年以后，广义货币增速一路下行，物价涨幅基本被控制在3%以内，现在基本定调是广义货币增速要与名义GDP增速保持一致，货币总闸门已基本管住。
观察人民币汇率70年走势，由发散到收敛，由人为设定的政策目标转变为市场决定的价格指标。这个过程比较漫长，它大致可以划分为以下4个阶段：1949-1978年计划经济时期的固定汇率制；1979-1993年转轨时期的汇率双轨制；1994-2005的以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制；以及2005年开启的以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制，人民币不再盯住单一美元。2015年“8?11”汇改之后，人民中间价形成机制更加市场化。结合IMF的评估和现实经济走势，我们判断，人民币已基本回归均衡。一方面，IMF（2012）的测算指出，人民币已经从“显着低估”转变为“温和低估”，而后在2015年又明确宣称“不再低估”；另一方面，从中国外汇市场交易数据也可以看出，人民币在岸与离岸市场汇率不断收敛，并无显着的和长期的升值与贬值压力，即期汇率与远期汇率的基差也开始平稳；第三，央行官方储备的波动变小，说明央行已经逐步退出常态化的干预；除此之外，经常账户也正在朝着均衡的位置收敛，反映出汇率不断趋于合理。
再看利率，2019年8月16日，利率市场化再迈出一大步，银行贷款利率定价中，央行规定的贷款基准利率（LPR）的“基准”作用将被弱化，转而采用更加市场化的报价机制。这是疏通利率传导机制，推动利率并轨和价格型货币政策框架转型的又一重要步骤。LPR报价机制改革推动了银行间利率与存贷款利率并轨的惊险一跃，但利率市场化改革仍未完成，这也是限制资本账户开放进程的一个因素。
本质上来说，市场化就是在完善制度的过程中去管制化，把市场的交给市场。从微观层面和制度层面上来说，要达到最优的政策实践，“当局必须撤除已经在经济活动中影响投资资源微观配置的数以百计的补助基金、利率管制条例、特别信贷工具或外汇分配机构……将信贷或外汇集中到工业或农业的旧的政府官僚机构必须解散”。
在我国，长期以来，政府和国有企业是银行信贷资源的主要使用者，从而也是金融抑制和利率控制的主要受益者。由于投资领域和激励机制的问题，政府和国有企业的资本使用效率显着低于民营企业，故金融抑制性政策的本质就是对低效的补贴，逐步取消金融抑制政策就意味着效率的改进。伴随着贷款利率向均衡位置收敛，存款利率也会向均衡位置收敛，对于中国而言，这就意味着存款利率的提升，这也将改善存款人的福利水平，有助于缓解中国消费需求内生动能不足的问题。
03
金融抑制与经济增长的关系
金融抑制与经济增长并非简单的正向或负向的线性关系，而是U型的非线性关系。金融抑制对于经济增长的影响有两个截然相反的解释，一个是麦金农效应，另一个是斯蒂格利茨效应。麦金农效应是负向的，主要强调的是金融抑制降低了金融市场的配置效率，阻碍了金融深化；斯蒂格利茨效应是正向的，认为金融抑制有助于储蓄转化为投资，而且有利于维护金融稳定。
对于低收入国家而言，金融抑制政策有助于维护金融稳定和以较高的效率将储蓄转化为投资，斯蒂格利茨效应占主导，故金融抑制可能会带来净的正向效应，东欧、前苏联和拉美国家激进的金融自由化改革提供了大量失败的案例；对于中等收入国家，麦金农效应的主导作用更加凸显，金融抑制整体上体现为负效应；而对于高收入国家，金融抑制的产出效应又可能由负转正。一个解释是，由于金融具有明显的顺周期性，即使是在发达国家，过度的金融自由化和监管缺位时的金融创新可能引致金融市场的大幅波动，比如2008年美国的金融危机就是一个案例。对于中国而言，由于已经从低收入国家转变为中等收入国家，金融抑制对经济增长的净效应可能为负，取消金融抑制就能推动经济增长。
很显然，中国的拐点已经出现。黄益平等认为，中国的金融抑制政策对GDP的贡献已由正转负。他利用反事实推演的方法，假设20世纪80年代、90年代和21世纪（2000-2008）的金融抑制指数均降至0，结果显示，其对GDP的影响分别是-0.8%、-0.3%和0.13%。合理的估计是，如果用2010年以后的数据做分析，消除金融抑制的正向效应或更加显着，这是因为，4万亿财政刺激计划实施之后，单位产出所要求的新增资本投入比例快速上升，金融体系系统性风险指数也在快速上升。
长期以来，国内都偏爱一种有利于快速工业化的政策环境，这不仅表现为农业部门向工业部门的补贴，也表现为劳动要素向资本要素的补贴，其具体的实现方式就是金融抑制和强制性储蓄。我们惯于从增量上去强调中国的高储蓄和高投资率对经济增长的贡献，却较少从存量角度旗帜鲜明地指出银行资本定价效率的缺失和扭曲所带来的效率损失。金融抑制不仅导致了金融市场资本配置效率的下降，也抑制了内需，改革金融抑制体制是进一步释放改革红利的重要来源。
结合中国改革开放40年间宏观经济和金融市场的表现来看，前30年，中国保持了年均9.6%的GDP增速，且没有发生系统性的金融风险。2008年金融危机和4万亿财政刺激政策之后，中国的GDP增速快速换挡，且仍在持续下行，与此同时，影子银行和互联网金融市场却在不断膨胀，金融市场的风险也在不断积蓄，从而导致防范化解金融风险成为“三大攻坚战”之一。逻辑一致的解释是，金融抑制对经济的影响已经从斯蒂格利茨效应为主导转向了以麦金农效应为主导。供给侧的逻辑是，当GDP达到一定水平后，经济增长的动能就需要从要素投入转变为创新和全要素生产效率（TFP）的提升，而金融抑制对其形成了阻碍。
中国经济增速下行的必然性逻辑是建立在传统的以投资驱动和出口拉动为主体，以金融抑制为条件可以压低资本成本和强制储蓄的模式之上的。从改革的角度来说，有多少政策扭曲，就会有多少改革的红利，也就能释放多少潜在的GDP。关键的问题是，改革的决心和实践方案科学性。
随着GDP总量和人均GDP增速的提高，金融抑制性政策对GDP的贡献已经由正转负，GDP的进一步提高要求供给侧动能由廉价要素投入转变为全要素生产率的提升和创新驱动，这就要求与之相匹配的金融市场配置效率。
研究表明，相较于银行信贷融资而言，权益类融资更有助于促进创新。我们认为，中国金融改革的方向是确定的，一方面，就是消除金融抑制，即利率和汇率市场化、政府逐步退出信贷的分配、逐步放松资本账户管制，以及加大银行等金融服务业的开放等；另一方面，就是要提高直接融资比重，健全多层次资本市场的功能。这是金融供给侧改革确定性的方向。
来源：新财富杂志 作者：邵宇 （东方证券首席经济学家、总裁助理）、陈达飞（东方证券宏观分析师）
|
