二是宽信用，或者说“加杠杆”。
很多人对政策的焦点集中于财政政策，但实际上本次报告更为重要的是信用政策、杠杆政策。
本次政府工作报告明确提出“广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，这在近几年来是唯一一次。同时需要注意的是，往年的对于货币供应量和社融的表述基本是与经济增速相匹配，而今年不仅没有要求与经济增速相匹配，而且要求明显高于去年，这意味着今年的GDP增速显着低于去年，而社融显着高于去年，一正一负的结果是，杠杆率必然显着提高。
与之相一致的是，2020年政府工作报告完全删除了“去杠杆”相关表述，表明“去杠杆”已经不再是当前的政府工作重点，而是通过融资为实体输血，阶段性“加杠杆”成为政策导向。
更为直接的讲，2018-2019年制约经济的核心因素是“去杠杆”，即无论政府还是企业，都要对杠杆率进行控制，特别是从金融去杠杆到实体去杠杆，是经济持续下行的重要原因，杠杆率问题也成为当时稳增长的重要约束。
2018-2019年稳增长，基本完全依靠市场自然出清，因为“宽财政”、“宽信用”都与“去杠杆”相悖，所以2018-2019年唯一的逆周期政策只有“宽货币”，而且当时的“宽货币”仅限于货币市场利率下降和降准，OMO、MLF等基准利率直到2019年末才首次下调，对经济的刺激不仅不直接，而且力度非常小。
2020年的稳增长，则没有了“去杠杆”的约束，不仅“宽货币”已经一松到底（隔夜利率已经下调至历史最低的1%以下），而且“宽信用”、“宽财政”等实质上的加杠杆措施也已经落地。
从最为直接的社融增速来看，截止4月社融增速已经达到12%，为一年半以来的最高增速，宽信用政策已经在发力。
本次政府工作报告还提出，“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款”，这无疑是对宽信用提出了更高的要求，与2018-2019年通过银行间市场、货币政策传导的方式慢发力完全不同，对经济的刺激效果将显着提高。
从以往经验来看，“宽货币”对经济的作用更多的是托底，而难以起到向上推动的作用，而“宽信用”、“宽财政”直接作用于需求端，能够直接拉动经济增长。
尽管2020年经济刺激力度不重走2009年的老路，但是“宽信用”、“宽财政”的方向与2009年是完全一致的，这是中国经济V型反转、回到潜在经济增长水平6%附近的根基。
三是以“保”促“稳”。这一思路与国外应对疫情的思路是基本一致的，即政府通过救助等方式，保障民生、就业，从而稳定经济。
前面两部分的投资、宽信用，对经济起到的是额外的拉动的作用，而保就业、民生则是让经济恢复常态，特别是消费、服务业等。
李克强强调，“过去我们强调，稳增长是为了保就业、保民生，现在反过来说，保住就业、保住民生就能稳增长。这是我们正在探索的一条新路子”。
从经济增长结构看，投资、工业的目标是对经济形成额外的刺激，特别是一季度的缺口向二至四季度转移，从而使得经济能够向上；消费、服务业的目标是恢复潜在经济增长对应的水平，这需要的是居民的就业能够稳住，收入预期能够稳住，这与“六保”的要求是一致的。
综合来看，投资、工业在二至四季度超过潜在增速，消费、服务业恢复到潜在增速附近，出口低于潜在增速，最终实现经济整体在潜在增速附近，是完全可能的。
更为直观的描述是，对于二至四季度经济，经济潜在增速在6%左右，加上2%的政策刺激，再减去2%的外需下滑，结果在6%左右，全年实现3-3.5%左右的经济增长。
资产配置：债市震荡市，股市估值修正
文章认为，上周五股市大跌、债市大涨，尽管与香港等问题相关，但是财政刺激力度不及市场预期也是一个重要方面。
从短期来讲，市场对“政策预期差”进行博弈无可厚非，但是从中长期来讲，还是应当看市场预期本身是否合理，特别应当回归到基本面。
从股市来讲，近期股市上涨几乎都是机构抱团股，周期股估值一直处于历史最低水平，其实完全没有反应任何所谓的“巨额财政刺激预期”，既然事前没有反应，那么政策不及所谓的“巨额财政刺激预期”，又有什么关系？
回到基本面，政策预期的基准情况是二至四季度GDP平均增速在6%左右，与2019年相当；而当前的周期股无论股票价格还是PB估值都显着低于2019年。另一方面，无风险利率、企业融资成本也显着低于2019年，估值理论上应当比2019年有所提高。
我们认为，周期股将在2020年出现“估值修正”行情。当前周期股具有“历史最低估值+历史最低利率+没有反映经济刺激和复苏预期+高股息率”的特点，我们不清楚周期股何时、以何种方式上涨，但是从风险收益比、想象空间、催化剂和逻辑确定性、资产收益比价等角度看，我们认为周期股已经具有极高的投资和配置价值。
对于债券市场，我们维持前期的判断不变，从“单边牛市”转向“震荡市”。短期市场主导逻辑在稳增长弱化、财政不及预期、宽货币预期重燃、中美冲突预期增强等，这些因素逻辑存在问题但是难以证伪，同时紧货币在短期内不可能发生，奠定了债券在短期内不可能单边熊市的基础。
但我们还是强调，从国内基本面来看，2.6%左右的十年国债基本没有隐含中国经济在二至四季度GDP能够恢复至6%左右的预期。也就是说，当前刺激力度确实不及“本来就不应该存在的市场预期”，但是当前的“宽财政”、“宽信用”让经济增速回升至6%左右的潜在增速率附近、政府隐含预期目标附近是完全可能的，这与2.6%左右的十年国债收益率完全不匹配。
从国外基本面来看，海外疫情得到控制的局面越来越清晰，全球新增治愈已经非常接近新增确诊，现存确诊人数拐点即将出现。至少在四季度之前发达国家疫情二次爆发可能性已经在显着下降，德国等也没有因为复工而明显疫情反覆，新增确诊人数反而持续下降，发展中国家已经是全球疫情感染的最后一批，俄罗斯、巴西等国新增确诊最高峰似乎已经出现。如果海外疫情在四季度之前能够按照现有趋势发展，那么外需是好于当前市场预期的，这也可能成为预期差的所在。
总体而言，我们认为目前的周期股已经具有绝对的配置价值，越跌越买是最佳策略，“估值修正”大概率在年内出现；债券市场“单边牛市”已经结束，目前进入“震荡市”，而随着国内经济向好、海外疫情向好的趋势越来越清晰，债券市场的长期压力正在累积。
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