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我们长久以来就不看好美国联储局的鹰派加息路线图，因为我们认为：金融海啸以后，欧美市场经济增长的逻辑已经与以前不同了。所谓“时移势易”，即问题的本质不同了，再也不能继续按老方子抓药了。
经济逻辑的转变
在我们看来，金融海啸前，欧美主要经济体大致遵循自由市场的经济逻辑，其经济发展主要依赖企业和市场的自身力量，当经济出现过冷或过热时，政府主要用货币政策（有时也有一些财政政策）进行逆周期调节，以熨平经济的大幅波动，而资本市场主要反映经济的表现，是经济表现的“果”而不是“因”，其直观逻辑可以简化为：市场力量→经济表现→资产市场包括股市表现。
而在金融海啸后，经济增长则变为主要依靠货币扩张的力量，其运行逻辑可以大致表述为：央行的大力干预，譬如量化宽松政策刺激出了强势资产市场，持续上涨的资产市场，制造了财富效应，而财富效应刺激了需求，进而拉动了经济；经济增长是持续强势的资产市场拉动的结果；在这个逻辑里，强势的资本市场是经济增长的“因”而不是“果”，没有强势的资本市场就没有持续增长的经济。其直观逻辑可以简化为：央行的货币政策（例如量化宽松）→持续维持强势的资产市场包括股票市场→财富效应、消费需求增加→拉动经济增长。
根据这个新逻辑，所谓的美国经济复苏，其实相当程度是持续上升的股市带动的，特朗普总统对股市的高度重视，也不是他的心血来潮或个人偏好，而是他真正理解了美国经济增长的动力所在。从这个角度看，美国经济复苏的基础其实并不稳固，自身复苏的动能也不强，货币政策扶持的力度一旦有较大的下降，美国经济的增长前景就会面临较大的冲击。
质疑美联储加息立场
正是基于这个强势资本市场带动经济增长的海啸后新逻辑，我们一直对美联储的鹰派加息立场持怀疑态度，在我们看来，美国经济回升的薄弱基础以及高企的国债金额，都很难承受过高的利率和货币过快的收缩。美联储鹰派的加息立场和步伐几乎必定会引发股市的大幅调整，根据新的逻辑链条：货币收缩→股市下跌→财富缩水引发负财富效应→消费需求下降→经济减速甚至衰退，即加息、收缩货币有较大概率会产生经济增长放缓甚至衰退的结果，面对这种可能的前景，美联储敢于坚持其鹰派立场，承担经济减速甚至衰退的风险吗？
2019年3月21日答案揭晓，美联储最新的议息结果公布：2019年暂停加息，2019年9月终止缩表。虽然美联储还留了一个明年预期加息一次的尾巴，不过在我们看来，这个尾巴更像是一种类似“虎死不倒架”之类的姿态。
不过根据目前的形势，恐怕美联储在不远的将来，连这个“预计明年加息一次”的姿态也未必敢保留了。
美国的经济形势其实已经很明朗，美国2018年经济增速为2.9%，根据IMF的预测，2019和2020年经济增速分别为2.5%和1.8%，虽然不同的机构的预测资料可能略有不同，但美国经济增速放缓的趋势已无法避免。也就是说，在美国总统特朗普2018年用大规模减税等手段刺激经济后，美国经济已经开始后劲不足。
美股会否出现重大调整
经济放缓已难以避免，与之对应的企业盈利势必也将大幅放缓，据投行估计，美国上市公司的盈利有较大概率从过去超过10%的每股盈利增长下跌到低单位数的每股盈利增长。大幅下跌的每股盈利增速无疑会带来另一个问题：较低的盈利增速能否支援接近历史高位的美股估值，美股是否需要较大的调整以反映企业盈利增速的下降？
从一般的估值理论来看，下降的企业盈利增速不足以支持企业的较高估值，美股整体的盈利增速放缓理论上必定带来美股的较大调整。换句话说，美国股市有较大概率在2019年某个时间出现重大调整，美联储有可能面临较大压力。
如果美国股市真的出现重大调整，按照前面讨论的美国经济增长新逻辑，负财富效应将加剧美国经济的放缓甚至将美国经济拖入衰退，而美国政府应对这种局面的手段却十分有限。特朗普的刺激经济政策已于2018年推出了，面对民主党控制的众议院掣肘，估计届时美国政府推出新的重大刺激经济政策的机会不乐观，唯一能够支持经济的重要手段恐怕只剩下美联储重新开启减息周期一条路了。
按照IMF的预测，未来美国经济的增长速度将越走越低，很难想像美联储在2019年面对暗淡的经济前景不敢加息，反而会在经济更差的2020年加息，从正常的逻辑分析，2019年不加息，本轮的加息周期就事实上已经结束了，如果美国股市真的出现重大调整，导致经济雪上加霜的话，美联储重启减息周期恐怕是支持美国经济的唯一手段。
因此，大致可以将我们的结论总结如下：
首先，美国本轮的加息周期可能已经结束；其次，美国经济转向放缓已基本确定，美股的高估值恐怕难以持续，2019年美股可能出现重大调整；第三，美股出现重大调整后，美联储有极大可能重新开启减息周期以支持经济。（华大证券首席宏观经济学家 杨玉川）
来源：香港商报 |
