中评社北京4月11日电／今年以来，资本市场再度万众瞩目，可以说，当日交易额过万亿的时候，股市的每一丝波动都会牵动千万人的神经。从1990年证券交易所开业，资本市场迄今已经走过了近30年的路，且路途坎坷，按大家普遍的认知，股市近30年的历史就是熊长牛短，尽管股指也在不断在走高，但与经济体量的累计增幅形成巨大反差，与楼市暴涨的反差就更大了。
资本市场，顾名思义，就是交易资本的市场，包括股票、债券及各种衍生品等交易。过去那么多年来，投资者既害怕股市规模“扩容”，又害怕市场资金流失，于是每逢市场低迷，便暂停新股发行，鼓励资金入市；而且，很多投资者喜欢借壳上市、并购重组、高比例送配等资本游戏，说白了，新兴市场的投资者敬畏资本远胜于敬畏市场。
下面通过我经历的一些事例，来谈谈我对资本市场理解和认识，重审为何要敬畏市场的理由。
A股要走向成熟仍需漫长的时间
记得在1995年的时候，有主流观点便认为，中国股市五年的发展速度相当于西方股市200年走过的历程。若将1995年A股市场的交易撮合速度、信息化水平、市价总值、交易额等指标与西方成熟股市作比较，认为我国股市规模已经达到甚至超过了世界一流股市的水平。
的确，若将上交所1994年股票交易额折合成美元，并与摩根斯坦利国际资本公司所作的全球股票交易情况统计作比较，年成交额达674亿美元的上交所居然可以名列世界各大证券交易所投票交易额排行榜的第15名。在硬件设施方面，两地证交所也显示出雄厚的实力，一流的交易撮合系统，最快捷的信息发布方式及超大容量的电脑储存系统足以同世界上任何一个一流证券交易所媲美。
但我认为，股市不可能超越一国经济条件而发展，它也不可能成为不发达金融市场中的一枝独秀;只有当一国经济水平接近发达国家水平，而且包括货币市场、资本市场、外汇市 场、黄金市场在内的金融大市场走向成熟之时，才会给股市走向成熟创造条件。
纵观世界一流股市所在国的经济实力，其人均GNP水平无一不在10000美元之上，而人均GNP水平是 较能客观反映一国综合国力的代表性指标,我国人均GNP仅为450美元左右，不足发达国家的5%，很难想象在一个经济实力不很弱的国家中会出现一个世界一流的股市。
基于此，1995年我写了一篇报告——《中国股市、股价与经济发展》，发表在当初学术性较强的《证券市场导报》上，从证券化率、波动率、换手率、利率市场化程度等分去分析A股市场的发展水平，认为A股具有低证券化率（1994年为6%）、高波动率和高换手率及利率市场化程度低的特征，并断言中国股市走向成熟大约需要20-25年时间。此言一出，被很多人指责为过度保守。
如今，已经过去25年了，但与成熟市场的距离依然遥远，我当初的悲观预判，如今看来真是太乐观了。
即便从如今人民币国际化程度、利率市场化水平以及投资者结构等去看，成为成熟市场恐怕还需要20多年的时间吧：A股刚刚才被纳入到MSCI的新兴市场指数中，境外投资者持有的股票市值占流通总市值的比重只有3%，大约是韩国、印度及台湾地区新兴市场的十分之一左右。
记得有一种说法：美国股市从散户时代到机构投资者时代，大约花了70年时间，即从20世纪初到70年代中期以后机构投资者主导市场。与此相比，A股市场确实还是非常年轻的市场，散户的交易量要占全市场的80%左右。
但虽然是年轻的市场，毕竟在走前人走过的路，成熟的速度应该会快于如今那些发达的市场，但这需要认真学习发达市场的曾经经历的成功经验和失败教训。例如，美国股市严格执行退市制度，这才是美国股市牛市时间远超熊市，累计涨幅巨大的原因。美国上市公司的历年平均退市率达到10%，而中国过去28年退市率不足2%。
我们的做法或许出于父爱式的本能，功利性、目的性过强，如过去是为国企解困、如今是为落后地区扶贫服务，把企业上市当作一种资源供给，偏重于市场融资功能的发挥，却忽视了投资功能的保护；不退市似乎是为了让投资者免遭重大损失，但实际上却让股市缺乏优胜劣汰的市场化机制，导致造血功能缺失。
中国有一句话叫欲速则不达，世上最严苛的上市标准，却难以培育出大批优秀的上市公司。美国2-3%的GDP增速，对应上市公司10%左右的ROE，而中国6-7%的GDP增速，只对应上市公司6%左右的ROE。
市场之所以需要敬畏，是因为再高的智商，也无法预知市场的明天会怎样；再多的政策工具，也难以让市场驯服。1995年之前的国债期货市场，从清冷到癫狂，无论如何干预，都无法让它循规蹈矩，最终只好一关了事。
中国直接融资比重究竟能不能提高
1996年，我到君安证券研究所从事宏观研究，当时公司领导就给我布置了一个课题，研究美国的资本市场和投资银行，为此，我和几个同事一起研究了美国直接融资的比例和前五大投资银行的资产负债表，得出的结论是，中国券商的发展空间巨大，因为中国直接融资与间接融资之比只有1:9，而美国为2:8。
20多年过去了，事实如何呢？中国依然是间接绝对融资主导的融资体系，2018年直接融资的占比不超过20%，尽管提高直接融资比重的口号年年喊，但银行业的规模却越做越大，为何会出现这样的情况呢？
有一种说法是，券商的客户保证金交由“第三方存管”之后，不仅这一巨额保证金不能用于资本中介业务，而且连客户都被银行“共享”了。因此，这些年来，券商一直呼吁要恢复投资银行的固有功能和基本业务。
在3月28日博鳌亚洲论坛上，我参加了“金融领袖圆桌论坛”，同桌的有李杨和李剑阁两位金融业前辈。他们提出了两个有意思的观点：第一，大陆法系国家的直接融资规模通常都做不大，中国的法律基础是大陆法系；第二，与之相关的，非英语地区的直接融资比重通常比较低，如日本与欧洲国家，与之相反的，如美国、英国和香港等。
听上去似有一定道理，但逻辑上的缺陷在于归纳法所需的样本数量太小。A股的换手率如此之高，难道一个风险偏好度那么高的股市，就不能支持直接融资规模的扩大吗？但另一方面，换手率高是因为这是一个散户市场，规模再扩大，投机功能就会削弱，否则，A股的证券化率水平早就应该上升了。
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