信用市场的违约风险是美国经济另一个不确定性。经过多轮美元加息，当前美国的按揭贷款、商业贷款、汽车贷款、企业信用贷款等诸多私人信贷利率已经攀升到了8%至10%的水平。如果居民收入和企业盈利的增长速度追不上这么高的利率，那么信用市场出现大量的违约风险就只是时间问题。
如果2024年的美国名义增长率出现下滑，即使没有出现经济衰退，信用市场出现系统性风险的概率会大幅增加，类似2023年硅谷银行破产级别的风险事件可能会再度发生。
对大类资产配置，最主要的变量要看美联储能否从紧缩政策转换为扩张政策，即美元从加息转变为降息并开始扩表。最近三年，在美联储暴力加息并从全球虹吸流动性，全球大类资产“苦秦久矣”。尤其是中美央行的资产负债表周期出现了一个巨大的错位。在此格局下，全球资金为了追求较高的无风险收益率回流美国，补充了由于美联储缩表带来的流动性缺口。
全球金融市场在2024年的重大看点，是时隔三年之后以中美为主的全球央行资产负债表能否重新进入宽松共振周期。如果这个周期一旦打开，那么2020年下半年和2021年上半年出现的风险资产狂欢和万物暴涨的景观将会在一定程度上重演。如果美联储真的按照市场预期的二季度开始降息，那么下半年在资产负债表政策方面也会做出明显改善，届时全球央行资产负债表就会集体进入扩张周期形成流动性宽松共振，这对风险资产来说是一个难得的系统性机会。此时仓位不足的组合将面临巨大踏空损失。
需要注意的一点是，市场总是提前一步将预期打满，一旦现实低于预期，就会将原先打满的估值回吐。现在，投资者按照二季度降息、下半年停止缩表并可能扩表的预期已经对美股和美债进行了定价，到时一旦美元降息宽松的节奏低于预期，市场反而会出现巨大的调整。从历史经验来看，美股的剧烈下调大部分反而发生在加息结束的区间段。一是因为靴子落地，市场需要重新寻找方向；二是降息意味着经济基本面的坏消息，这些都会增大市场波动和压制系统性估值。因此，在美元周期拐点和市场重寻方向当并不明朗的阶段，笔者建议做多波动率和美债，阶段性做多美股。
股市信心静待改善
对于A股和港股来说，情况可能会稍好一些。美元降息的预期已经打开，恶劣的外部流动性环境大幅改善是确定的。再加上中国央行资产负债表已经开始扩张，流动性不足导致的估值压力会在2024年得到缓解。但与此同时，房地产和地方债风险进入深度出清阶段，决定大中华区资产估值的恐怕不只是流动性或资金面，而是更深层面的与投资者信心有关的结构性、长期性变量，比如中美关系、营商环境等，这些在四季度看到了较为明显的改善。 |
