欧减息节奏快于联储
往前看，更多负面因素或将压制欧元：
首先，短期内欧元区和美国的宏观政策剪刀差走阔或将进一步压制欧元表现。相较美国，一方面，欧央行或采取更为积极的减息路径，推动利率下行；另一方面，由于更加严格的财政约束，欧元区的财政扩张力度不足或拖累其经济增长表现。较低的利率水平和缺乏财政扩张支撑的经济，均不利于欧元汇率表现。比起美国，欧洲货币偏松，财政偏紧，不利于汇率表现。
货币政策方面，预计欧央行减息节奏快于美联储。由于欧元区增长动能偏弱，加之潜在贸易摩擦对经济预期增长的拖累，欧央行需要采取更加支持性的货币政策立场。而根据最新公布的11月FOMC会议纪要显示，联储对通胀黏性的担忧边际上升，多位联储官员表达了对渐进式减息路径的支持。笔者预计未来欧央行或将连续减息，而美联储在12月减息后，2025年上半年最多减息两次，欧央行的减息节奏或快于美联储。
财政政策层面，预计2025年欧元区财政相对美国仍然偏紧。根据预测，2025年欧元区赤字将从3%下降至2.9%，财政脉冲将从紧缩1个百分点降至紧缩0.3个百分点，而美国财政赤字或在2025年维持偏高水平。此外，法国政府面临“停摆”风险，短期政治动荡加剧，预算可能难产。而德国执政联盟也于11月瓦解，2025年2月可能提前大选，政治动荡或导致部分支出无法持续，从而导致短期财政偏紧。目前民调显示中右翼联盟党（CDU／CSU）有望获胜，随着中右翼政府的上台，财政可能会有一定放松，但可能需要等到2025年第二季度和第三季度。
其次，欧洲中长期趋势增长潜力也明显低于美国，即欧元不具备长期实际汇率升值的基本面支撑。中长期看，欧元区人口老龄化问题要比美国更加严重，长期潜在增速相对更低。疫情、俄乌冲突对欧元区的伤痕效应更加明显，例如截至2024年第三季度欧元区GDP仍未回到趋势水平。此外，美国人工智能（AI）产业革命方兴未艾，中长期有望引领美国产业进一步升级，而反观欧元区传统制造业面临中国等新兴市场国家的冲击，优势减弱，而高科技行业前沿的欧元区公司占比也较低。
根据IMF（国际货币基金组织）的预测，未来5年欧元区GDP潜在增速或从新冠疫情前的1.34%，下降至1.26%，而美国未来5年的GDP平均增速则为2.1%。笔者认为，不论从政策面，地缘政治挑战，产业竞争力，人口结构等多个维度评判，美欧两个经济体最后的实际表现可能比IMF预测的分歧更大。
再次，风险事件层面，地缘冲突外，美国新政府若全面加征关税，可能会对欧元区景气度带来更大的冲击。虽然美国可能对中国商品加征更高幅度的关税，但上一轮美国对中国加征关税的经验表明，性价比优势降低的欧洲制造业可能受损更大。
2018至2019年中美第一轮贸易摩擦期间，全球制造业周期回落，对海外依赖度较高的欧元区经济承压，拖累欧元区制造业PMI及欧元区出口增速。2018年7月到2020年1月，欧元区PMI从56左右跌落至47左右；同期，欧元区对全球出口增速也震荡回落。此外，中国对美国出口受阻会“溢出”到全球贸易，而欧洲和中国在出口商品上重合度较高，但竞争力下降，所以欧洲出口市场面临更大调整。例如，德国汽车行业近年来竞争力有所下降，受到中国新能源汽车行业的影响，整体表现偏弱。
美汇指数或冲高至110
值得一提的是，参考2018至2019年中美贸易摩擦期间的表现，当前市场对欧元区被加征关税的反应可能明显不足。中美第一轮贸易摩擦期间，虽然美国未对欧元区直接加征关税，但随着全球贸易周期的收缩和制造业景气度跳水，欧元区汇率一度出现明显调整。近期，特朗普迅速组阁后，关税政策共识可能上升，各项政策的推进都可能快于此前预期，但11月25日特朗普威胁对墨西哥、加拿大加征关税以来，欧元汇率基本保持不变，而各国股市的波动性也波澜不惊，可见全球对美国较大幅度加征关税的反应可能不足。
综上所述，欧元可能面临趋势性贬值的风险，从目前的基本面走势看，不排除欧元在今后数月贬值于美元平价水平（即1：1），尤其是在美国加征关税幅度高于预期的情形下。由此分析，美汇指数也有进一步走强的空间。
笔者维持2025年上半年美汇指数可能冲高至110左右的预测不变。如果特朗普对全球加征的关税高于我们此前的预期（即对全球加征约5%，中国额外30%的关税），不排除美汇指数有更大的上行空间。
贸易摩擦和美汇指数较快上行的风险将收紧包括美国在内的全球金融条件，为新兴市场流动性带来进一步的压力。鉴于本轮美国对全球加征关税的幅度可能明显高于2018至2019年，对全球市场的冲击可能更显着，而全球贸易和制造业周期面临的压力也可能更大。 |
