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中国经济:杠杆率上升的逻辑与应对之策

http://www.CRNTT.com   2014-05-28 08:33:05  


 
  “贬值的国家比那些没有贬值的国家的出口和工业产值增加更快,并且贬值的国家的实际工资更低,利润更大,这可能有助于提高产出。……在这种情势中,不必认为贬值是"以邻为壑"的政策。因为……它们在产生国内利益时对外国也有好处。”

  伯南克在汇率与工业增加值、利润方面的结论,与我们前文所呈现的人民币有效汇率与中国工业增加值、工业企业利润方面的经验结果高度吻合。所以,如果人民币能够贬值,将会令中国经济重现活力,由此也将能够对全球经济释放出更大需求,为全球复苏作出更大贡献。因而,此时进行人民币汇率调整,其本质并非“以邻为壑”。

  而本轮三大经济体美国、欧元区和日本复苏的不同节奏,即美国更快,日本其次,欧元区最慢,也清楚地显示出经济增长与有效汇率的关系:从2008年之后有效汇率的总体水平来看,美国最低,欧元最高,日本在2012年之前一直很高,但在2012年末安倍上台之后贬值幅度很大,2013年后日元的有效汇率超过美国成为最低的。总体结果是,早贬值者早复苏。

  去杠杆:修正高估的汇率

  文章称,只要让企业能够赚到钱,中国经济就不会那么低迷,就不需要反覆“稳增长”。企业的微观杠杆和政府的宏观财政和货币杠杆就可以一起降下来。正如前文所论述的,人民币有效汇率直接影响企业利润,因此,去杠杆的办法就应该是:修正高估的人民币汇率。

  那么,如何操作呢?简单地扩大人民币汇率波动幅度是不行的。因为我们注意到,每一次扩大波幅都只不过是波动率的一次性提高。比如,2014年3月15日人民银行宣布波幅的第三次扩大,仅仅在一个月之后,人民币汇率的波动率就再度回到了扩大之前的状态了。其中的主要原因,是因为市场成交价受中间价“锚定”,而人民币对美元中间价的波动率严重不足,由此也造成波幅的扩大无法起到增强弹性的效果。

  对于套利资本来说,中外利差(衡量预期收益)和汇率波动率(衡量预期风险)是决定其套利行为的两大因素。在不干预的状态下,套利行为影响汇率升降。由于危机后至今中外利差仍然很大,而扩大波幅的操作又未能让人民币波动率得到实质性提高,结果套利资本流入压力很大。由此形成了一方面当前中国经济表现低迷,但另一方面人民币却升值压力难消的畸形状态。

  打破这种状态的办法,就是扩大日间中间价的波动幅度,以此真正让人民币汇率波动率得到提高,起到缓冲利差引力的作用。一旦波动率扩大给套利资本所造成的 “拒斥力”与利差所产生的“吸引力”基本相当,央行就可以退出常态化干预,汇率就会自动修正以反映中国经济的基本面。对于当前,由于经济下行压力较大,就是人民币汇率的自然贬值,由于并非干预的结果,因而并不违背2013年G20在汇率问题上达成的共识。


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